>> 東方證券-海外札記：再通脹和財政平衡，聊聊近期海外市場行情背后的兩個宏觀敘事-250218
| 上傳日期： |
2025/2/18 |
大小： |
1337KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
東方證券 |
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作者： |
王仲堯,孫金霞,吳澤青 |
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此報告為加密報告 |
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研究結(jié)論
特朗普上任以來，黃金再創(chuàng)新高，逼近3000美元的千元關(guān)口，美債收益率在經(jīng)過短期喘息后，最近又步入反彈趨勢。本期報告，我們想聊聊近期引人矚目的市場行情背后的幾個關(guān)鍵宏觀敘事。
1通脹預(yù)期失去錨定，但主要與政策預(yù)期有關(guān)。2月美國一年期通脹預(yù)期從前值3.3%上升至4.3%，通脹預(yù)期脫鉤風(fēng)險確實已經(jīng)出現(xiàn)，但兩黨選民對于通脹預(yù)期的極端分化意味著新政府的政策動向是后續(xù)通脹預(yù)期的主要驅(qū)動力量。
2通脹實際表現(xiàn)：去通脹進程仍在緩慢推進。1月美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，CPI同比升至3%，核心CPI同比3.3%。我們認(rèn)為近期通脹中超預(yù)期的分項偏短期性，整體通脹水平并沒有顯露出連貫的再通脹趨勢。當(dāng)前通脹向上的作用力主要是價格“粘性"，隨著這些在統(tǒng)計上滯后的價格分項逐步回歸，后續(xù)去通脹趨勢預(yù)計也將延續(xù)。
通脹同比反彈，通脹預(yù)期躁動，當(dāng)下這種基于預(yù)期的再通脹敘事比較接近23年底24年初的環(huán)境，可能也需要2-3個月的數(shù)據(jù)（需要持續(xù)回落）、政策預(yù)期（不出現(xiàn)大超預(yù)期的關(guān)稅進展）把市場的再通脹預(yù)期拉回來。
3債務(wù)可持續(xù)性：可能比再通脹更重要的宏觀敘事。
在對利率變化做拆解后不難發(fā)現(xiàn)，再通脹敘事確實發(fā)揮了作用，但實際期限溢價的拉升才是本輪趨勢最重要的驅(qū)動。它背后一般反映了：1）長期美債市場需求：央行資產(chǎn)負(fù)債表政策、大類資產(chǎn)關(guān)系（組合對沖需求等）、利率波動率；2）長期美債市場供給：財政政策。
需求端對應(yīng)24H2以來的美債波動率上升，削弱了美債背后一批資金的配置需求，同時，在股債相關(guān)性強化的背景下（同時回調(diào)），債券在資產(chǎn)組合當(dāng)中的對沖性配置需求也被削弱。供給端的故事就是美國財政，對應(yīng)新政府后的財政政策不確定性和債務(wù)可持續(xù)性挑戰(zhàn)。
我們認(rèn)為黃金行情背后的基本面邏輯也是債務(wù)可持續(xù)性。2024年12月以來，黃金基本與美元指數(shù)同步上漲，反映避險需求及對政策不確定性的對沖。這也是黃金和利率脫鉤的原因。
4債務(wù)敘事轉(zhuǎn)向的可能性？這屆新政府上臺的第一年，結(jié)合當(dāng)前美國經(jīng)濟周期位置、潛在復(fù)蘇勢頭的主要驅(qū)動力、金融資產(chǎn)定價所處的位置、財政融資壓力，我們的判斷是新政府對利率走低會有比較強烈的訴求。這一點也在新政府上臺之后出現(xiàn)了明確的信號印證。
特朗普政府任上第一個債務(wù)融資計劃透露了重要的政策信號：維持債務(wù)供給的期限結(jié)構(gòu)（超發(fā)短債，耶倫時期策略延續(xù)），預(yù)期方面，貝森特上任前曾反復(fù)批評財政部發(fā)行太多短期債務(wù)，市場預(yù)期長期債務(wù)供給上升。目的比較明確，指向盡可能壓降長端利率溢價。證明了壓降利率在當(dāng)下政策目標(biāo)當(dāng)中的優(yōu)先級。
前景：貝森特領(lǐng)導(dǎo)的財政部宣布暫時不調(diào)整發(fā)行債務(wù)期限（長端增發(fā)風(fēng)險緩和）。Q2債務(wù)供給預(yù)計將會基于季節(jié)性和稅收規(guī)模大幅下降。現(xiàn)實的債務(wù)供需格局優(yōu)化，也有利于債務(wù)風(fēng)險敘事的緩和。此外，財政改革可能是下一個政策焦點，財政改革推進的消息和支出有效削減的信號，也有可能促成財政政策預(yù)期和債務(wù)可持續(xù)性敘事的轉(zhuǎn)變。
市場展望：利率仍有下行空間。股票下一輪反彈有望受到利率拐點的驅(qū)動。黃金跟隨財政政策預(yù)期和債務(wù)敘事。
風(fēng)險提示
特朗普政府決策不確定性。經(jīng)濟基本面不確定性。地緣政治走向不確定性。
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