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事件描述
　　上周（2025.2.10-2.14）利率債收益率整體上行，曲線走平，1年期國(guó)債收益率上行15bp至1.38%，10年期和30年期國(guó)債收益率分別上行5bp和2bp至1.65%和1.82%。信用類品種普跌，短端及同業(yè)存單跌幅較大，其中3個(gè)月和1年期AAA同業(yè)存單收益率分別上行19bp和13bp，1年期和5年期AAA中短票收益率分別上行14bp和6bp；二級(jí)債抗跌性較強(qiáng)，1年期和5年期AAA-二級(jí)債收益率分別上行7bp和8bp。債市階段性回調(diào)，后市如何操作？
　　事件評(píng)論
　　匯率成為當(dāng)前影響央行貨幣政策的重要因素。相較去年10月初當(dāng)前人民幣兌美元即期匯率走低，人民幣匯率承壓，一方面中美利差走擴(kuò)：國(guó)內(nèi)債市定價(jià)財(cái)政增量政策預(yù)期和適度寬松的貨幣政策，10年期國(guó)債收益率下行，美債收益率則受美國(guó)通脹預(yù)期及偏鷹派的貨幣政策支撐上行。另一方面，人民幣對(duì)一籃子貨幣穩(wěn)中有升。
　　特朗普任期內(nèi)，當(dāng)前美元走勢(shì)是否具備持續(xù)性仍待驗(yàn)證，從第一個(gè)任期來(lái)看“弱美元”是主導(dǎo)。回溯特朗普第一個(gè)任期，任期內(nèi)美元指數(shù)跌幅累計(jì)12.1%。本輪任期特朗普政策主張圍繞四個(gè)方面“對(duì)內(nèi)減稅、對(duì)外加關(guān)稅、擴(kuò)大傳統(tǒng)能源開采、大規(guī)模驅(qū)逐非法移民”，而這些政策落地需要大量財(cái)政資金支持，考慮到美國(guó)債務(wù)上限對(duì)財(cái)政支出存在約束，特朗普可能會(huì)采取政治程序施壓美聯(lián)儲(chǔ)放鴿，加快降息節(jié)奏，從而降低財(cái)政支出成本。
　　貨幣政策真正的矛盾和關(guān)注點(diǎn)在國(guó)內(nèi)基本面，而非外部，且隨著時(shí)間推移內(nèi)部的重要性會(huì)提升。1月信貸投放創(chuàng)歷史新高5.13萬(wàn)億，而1月PMI指向基本面承壓，顯示信貸部分難以用基本面趨勢(shì)解釋，可能原因包括：1）銀行搶跑在降息前落實(shí)貸款任務(wù)，尤其平滑信貸節(jié)奏監(jiān)管要求弱化的情況下，銀行搶跑投貸獲取收益的動(dòng)力更足；2）政府債新增融資對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款有約6個(gè)月的領(lǐng)先性，當(dāng)前的信貸恢復(fù)與前期政府債發(fā)行有關(guān)。
　　再融資債發(fā)行加深銀行“資產(chǎn)荒”，偏緊資金面帶來(lái)負(fù)債壓力，凈息差隨著時(shí)間推移可能更加明顯。平坦化的利率曲線意味著銀行負(fù)債成本較高，而資產(chǎn)收益下降。尤其是去年Q4以及今年Q1密集發(fā)行的特殊再融資債，置換了銀行持有的公開債和貸款等相對(duì)高息資產(chǎn)，銀行面臨資產(chǎn)收益的下滑，而與此同時(shí)負(fù)債壓力上升，“手工補(bǔ)息”整改和同業(yè)存款自律倡議落地后銀行面臨存款流失壓力，尤其是去年12月同業(yè)存款環(huán)比減少超3萬(wàn)億，補(bǔ)缺口壓力下同業(yè)存單凈融資規(guī)模攀升，推升了短端資金面的緊張程度。若用DR007利率來(lái)衡量銀行間市場(chǎng)的短期資金利率，用一般貸款加權(quán)利率衡量銀行長(zhǎng)端信貸的收益，兩者利差進(jìn)一步收窄，去年12月份已經(jīng)收窄至1.95%，而今年一季度隨著再融資債置換的推進(jìn)和資金面的持續(xù)收緊，兩者利差有進(jìn)一步下行的趨勢(shì)，銀行息差收窄趨勢(shì)難改。
　　匯率和利率本質(zhì)上都是貨幣的價(jià)格，前者反映對(duì)外價(jià)格，后者反映對(duì)內(nèi)價(jià)格。嚴(yán)格的套補(bǔ)利率平價(jià)假設(shè)下，匯率和利率自發(fā)調(diào)整，兩國(guó)貨幣中長(zhǎng)期不存在套利機(jī)會(huì)。匯率升貶本質(zhì)上依然取決于基本面，隨著時(shí)間推移貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)基本面的關(guān)注度會(huì)提高，降準(zhǔn)降息依然可以期待，短期內(nèi)可以關(guān)注已經(jīng)充分釋放風(fēng)險(xiǎn)的短期債券品種，例如同業(yè)存單和1Y國(guó)債，長(zhǎng)端的10年期國(guó)債和30年期國(guó)債很難因基本面因素趨勢(shì)性調(diào)整，建議逢調(diào)整配置。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期；2、財(cái)政發(fā)力超預(yù)期；3、匯率超調(diào)。