>> 中郵證券-安琪酵母(600298)業(yè)績彈性釋放，國內(nèi)+海外市場雙輪驅(qū)動-250219
| 上傳日期： |
2025/2/20 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中郵證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
蔡雪昱,楊逸文 |
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安琪酵母憑借技術(shù)壁壘和全球化布局穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊。公司是全球最大的YE供應(yīng)商和第二大酵母供應(yīng)商，公司擁有技術(shù)和產(chǎn)能壁壘，持續(xù)高研發(fā)投入支撐高附加值產(chǎn)品開發(fā)，同時公司擁有國內(nèi)外16個酵母工廠，在國內(nèi)市場占比55%，在全球占比超過19%，酵母系列產(chǎn)品規(guī)模已居全球第二，具備顯著的規(guī)模優(yōu)勢。安琪酵母長期邏輯（行業(yè)增長+海外全球化布局）與短期催化（成本紅利+產(chǎn)品升級）形成共振，2025年業(yè)績彈性值得期待。
行業(yè)需求穩(wěn)健擴張，安琪依托產(chǎn)品創(chuàng)新和全球化戰(zhàn)略持續(xù)打開成長空間。行業(yè)基礎(chǔ)需求穩(wěn)健擴張，健康消費驅(qū)動天然酵母替代化學(xué)添加劑，YE在調(diào)味品領(lǐng)域滲透率加速、同時拓展在休閑零食等新領(lǐng)域的應(yīng)用。2018-2023年間，全球烘焙食品的規(guī)模從3854億美元增長到4929億美元，年均復(fù)合增長率為5%，中國烘焙食品及面包類消費市場情況在2023年逐步回歸正軌，預(yù)計到2026年中國烘焙食品年增速達到6.2%，預(yù)制食品、工業(yè)化餐飲推動酵母需求剛性增長。公司在經(jīng)歷業(yè)績短期承壓，24Q2起國內(nèi)業(yè)務(wù)環(huán)比修復(fù)，海外保持高速增長，2024年前三季度實現(xiàn)營業(yè)總收入109.12億元，同比增長13.05%。
成本下行、產(chǎn)品策略優(yōu)化及海外放量構(gòu)成業(yè)績彈性核心驅(qū)動力。
糖蜜成本周期性下滑帶來成本彈性：公司毛利率受糖蜜價格影響較大，21/22榨季因玉米價格下降、下游需求回落，糖蜜價格階段性出現(xiàn)回落，后22年俄烏沖突導(dǎo)致大宗價格抬升、疊加當(dāng)期榨季氣候不佳導(dǎo)致減產(chǎn)，糖蜜價格再度回彈至高位震蕩，23/24榨季全國主產(chǎn)區(qū)糖蜜產(chǎn)量增長推動糖蜜價格穩(wěn)中向下，最新24/25榨季國內(nèi)甘蔗持續(xù)增產(chǎn)、糖蜜供應(yīng)量增加，疊加下游應(yīng)用場景減少糖蜜價格進一步下探。公司原料采購季為每年年底到第二年3-4月，截至目前采購進度接近完成，平均采購成本較去年同期有較大幅度下滑，成本彈性顯著。
從產(chǎn)能擴張周期視角看，公司固定資產(chǎn)新增折舊攤銷高峰已過，產(chǎn)能建設(shè)節(jié)奏與收入增長的錯位修復(fù)，糖蜜成本周期性回落及高毛利產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2025年首次實現(xiàn)折舊拖累減弱與成本端改善雙重共振，利潤彈性進入釋放拐點。前期海外及國內(nèi)產(chǎn)能集中投產(chǎn)時期過去，新增折舊邊際影響遞減，而產(chǎn)能釋放驅(qū)動的收入增長保持穩(wěn)健，新增折舊/收入比自2024年起進入下行通道。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級疊加戰(zhàn)略性調(diào)價助推國內(nèi)市場恢復(fù)增長：公司于24年上半年隨行業(yè)竟對開始降價促銷，國內(nèi)主導(dǎo)產(chǎn)品銷售情況逐季走強，同時公司通過YE、保健品等高附加值產(chǎn)品實現(xiàn)結(jié)構(gòu)化升級，提升利潤空間，降低對傳統(tǒng)酵母價格戰(zhàn)的依賴。
海外本土化產(chǎn)能布局、新興市場需求爆發(fā)驅(qū)動境外市場持續(xù)發(fā)力：埃及、俄羅斯工廠利用當(dāng)?shù)氐蛢r糖蜜和關(guān)稅優(yōu)勢，輻射中東、非洲及獨聯(lián)體市場，另外新興市場東南亞、中東等地烘焙滲透率尚低，城鎮(zhèn)化與西式飲食文化擴散推動需求高增，疊加預(yù)制食品工業(yè)化趨勢，酵母剛需屬性凸顯，2024年前三季度海外收入占比近40%，同比增長21.77%，海外市場成為公司近兩年增長主引擎。
安琪酵母長期邏輯與短期催化因素形成共振，關(guān)注糖蜜成本下行、海外市場拓展及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶動，2025年業(yè)績彈性值得期待。
盈利預(yù)測與投資評級
我們預(yù)計公司2024年-2026年營業(yè)收入分別為152.70/175.12/196.09億元，同比+12.43%/+14.69%/+11.97%，預(yù)計2024年-2026年歸母凈利潤分別為13.72/16.59/19.94億元，同比+8.04%/+20.89%/+20.21%。未來三年EPS分別為1.58/1.91/2.30元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE為23/19/16倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：
食品安全的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；需求復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險；成本波動的風(fēng)險。
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