>> 華西證券-短久期，黃金坑-250223
| 上傳日期： |
2025/2/23 |
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| 1721KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜丹,曾禹童,錢青靜 |
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2月17-21日，資金面時緊時松，整體偏緊，信用債收益率全線上行，中短久期上行幅度更大，1-2YAA及以上中短票和1-2YAA(2)及以上城投債收益率上行11-14bp。信用利差表現(xiàn)分化，1-2Y利差普遍小幅走擴1-3bp，而3-5YAA及以下城投債利差大多小幅收窄，其中4Y收窄3-4bp。
信用債買盤熱度繼續(xù)降溫，且已經(jīng)傳導至一級市場。城投債和產(chǎn)業(yè)債成交筆數(shù)均環(huán)比下降，其中城投債TKN占比由66%降至58%，產(chǎn)業(yè)債TKN占比由62%降至60%。發(fā)行情緒也有所回落，城投債全場倍數(shù)3倍以上占比由64%降至35%，發(fā)行成本較1月小幅增加；產(chǎn)業(yè)債全場倍數(shù)3倍以上占比由23%降至12%，2-3倍占比由39%降至25%。
當前，短久期信用債性價比較高，屬于攻守兼?zhèn)涞钠贩N，建議趁著二級搶券行情尚未啟動時左側(cè)布局，逐步加大倉位。一方面，隨著短久期信用債收益率持續(xù)上行，票息性價比提升，超七成靜態(tài)收益率在2%-2.4%之間。截至2月21日，0.5年以內(nèi)和0.5-1年信用債2%-2.4%區(qū)間余額分別達4.62萬億元、2.88萬億，占比73-74%，均高于1-3年和3-5年占比。
此外，各隱含評級中短票、城投債均已出現(xiàn)收益率倒掛現(xiàn)象，若未來資金轉(zhuǎn)松，短端的修復彈性會更大。從收益率曲線來看，2年以內(nèi)AA+、AA中短票，1年以內(nèi)AAA中短票和AA(2)及以上城投債，以及9M以內(nèi)AA-城投債均收益率倒掛。分主體看，29%的發(fā)行人1年以內(nèi)（剔除剩余時間90天以內(nèi)的債券）短債收益率高于1-3年。
另一方面，由于短久期信用債票息保護比較厚，疊加久期短天然具有較強的防御能力，即便收益率繼續(xù)上行60bp，持有期收益也是正的。假設(shè)持有期3個月，曲線不變的情況下，1Y城投債能夠獲得0.46%-0.67%的持有期收益率，與3Y（0.52%-0.67%）和5Y（0.52%-0.88%）差距并不算大。但如果收益率繼續(xù)上行，1Y城投債至少能夠抵御60bp的上行幅度，而收益率上行20bp左右時，3Y和5Y城投債票息收入就已經(jīng)無法覆蓋資本損失。
銀行資本債方面，2月17-21日收益率大幅上行10-20bp，信用利差普遍走擴，中短久期AA及以上品種表現(xiàn)更弱，收益率上行15-20bp，利差走擴4-9bp，4-5Y二級資本債及AA-低等級相對抗跌。
1-2Y大行資本債收益率仍在倒掛，靜態(tài)收益率已升至2%以上。截至2025年2月21日，3M-9MAAA-二級資本債到期收益率在2.10%-2.19%之間，1-2Y為2.0-2.03%，高于3-4Y（1.995%），10Y收益率也僅為2.13%。
大行資本債和高等級信用債之間存在一定的比價關(guān)系，市場會根據(jù)兩者性價比而作出抉擇。以1-2YAAA-二級資本債和1-2YAAA中短票為例，1Y相對利差均值在1.7bp左右，整體在-3~8bp之間波動；2Y相對利差均值在-3.2bp左右，整體在-10~2bp之間波動。截至2月21日，1YAAA-二級資本債收益率比1YAAA中短票高6bp，2Y高2bp，均在波動區(qū)間上限附近，表明當前中短久期大行資本債更具性價比。
追求絕對收益的機構(gòu)，可以繼續(xù)短久期下沉尋找收益。截至2025年2月21日，1-2YAA-二級資本債收益率在2.29-2.40%之間，利差距離低點（2024年8月5日）還有21-33bp的空間，票息相對較高。
風險提示：貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整；流動性出現(xiàn)超預期變化；信用風險超預期。
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