>> 國盛證券-宏觀專題：提振消費(fèi)專項(xiàng)行動，海外和歷史經(jīng)驗(yàn)分析-250224
| 上傳日期： |
2025/2/25 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園,楊濤 |
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本文結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)和我國歷史回顧，對各類促消費(fèi)政策的選擇、效果做出分析，進(jìn)而評估2025年“提振消費(fèi)專項(xiàng)行動”的可能效果與影響。
核心觀點(diǎn)：從提振消費(fèi)專項(xiàng)行動的三大發(fā)力方向出發(fā)，結(jié)合海外和我國歷史經(jīng)驗(yàn)分析，以舊換新的短期效果顯著，提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)、負(fù)所得稅制度、提升社會保障水平的長期效果好。中性情境下，提振消費(fèi)專項(xiàng)行動可能合計拉動2025年社零1-2個點(diǎn)。資產(chǎn)價格方面，美日經(jīng)驗(yàn)顯示，若促消費(fèi)政策推動消費(fèi)GDP占比向上突破，消費(fèi)股相對表現(xiàn)會更好，而利率則趨于下行。
一、政策發(fā)力重心轉(zhuǎn)向消費(fèi)，實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動。2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確“宏觀政策作用方向應(yīng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)與投資并重，并更加重視消費(fèi)”，實(shí)施“提振消費(fèi)專項(xiàng)行動”，有三大發(fā)力方向：1）推動中低收入群體增收減負(fù)；2）提高退休人員養(yǎng)老金、醫(yī)保補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)；3）加力擴(kuò)圍實(shí)施兩新政策，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)。2025年相關(guān)政策已開始逐步落地，效果值得期待。
二、消費(fèi)乘數(shù)測算結(jié)果差異大，難以整體衡量政策效果
消費(fèi)乘數(shù)指每單位消費(fèi)性財政支出帶動的GDP增長，學(xué)術(shù)測算結(jié)果差異較大，最低為0.4，最高為2.8，波動范圍過大、難以直接應(yīng)用于整體測算財政政策刺激消費(fèi)的效果；需要區(qū)分不同消費(fèi)刺激政策、分類討論。
三、結(jié)合海外和歷史經(jīng)驗(yàn)，分析各類促消費(fèi)政策的影響
1、以舊換新增量擴(kuò)圍：減輕流動性約束、提振消費(fèi)意愿，短期效果為主。
>以舊換新：主要針對耐用品消費(fèi)，2024年以舊換新中央補(bǔ)貼1500億元，拉動倍數(shù)2.5-3.4倍；2025年假設(shè)中央補(bǔ)貼翻倍至3000億元，拉動倍數(shù)參考2009年經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)下降至2倍左右，則有望拉動社零1.2個點(diǎn)。
>消費(fèi)券：海外的消費(fèi)券多為全額抵扣，拉動消費(fèi)效果較好。我國消費(fèi)券多為折扣券，主要針對服務(wù)消費(fèi)，見效快但持續(xù)性弱。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，如全國發(fā)放1100億消費(fèi)券，短期效果應(yīng)會較為明顯，但全年看效果存疑。
2、中低收入群體增收減負(fù):提高最低工資、負(fù)所得稅等，兼具長短期效果。
>經(jīng)濟(jì)增長和促進(jìn)就業(yè)：居民收入的長期增長是整體經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)果，進(jìn)而取決于科技進(jìn)步、國際產(chǎn)業(yè)競爭等；如日本60年代“國民收入倍增計劃”實(shí)質(zhì)也是靠經(jīng)濟(jì)增長推動實(shí)現(xiàn)；不能脫離經(jīng)濟(jì)增長過度追求高福利。
>直接給全體居民發(fā)錢：海外經(jīng)驗(yàn)看，給居民發(fā)錢的效果不一：如2020年美國發(fā)錢后消費(fèi)明顯反彈；而日本發(fā)錢后6成用于儲蓄，僅3成用于消費(fèi)。我國給居民全面發(fā)錢面臨諸多制約，可能是“撒胡椒面”，事倍功半。
>提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)：海外經(jīng)驗(yàn)看，德國最低工資制度有效降低了貧富分化，推動了居民收入和消費(fèi)增速提升。我國最低工資僅有平均工資的1/4，低于國際水平的40-60%；未來最低工資提升有望帶動消費(fèi)增速約0.2-0.4個點(diǎn)。
>提高個稅起征點(diǎn)：海外經(jīng)驗(yàn)看，英國連續(xù)提高個稅免征額有效刺激了居民消費(fèi)。我國若將個稅起征點(diǎn)提升至8000元，可能減少1500億元個稅，利好中等收入群體；但由于納稅人口占比低，對消費(fèi)刺激效果可能不明顯。
>負(fù)所得稅：指通過退稅對有工作的低收入者提供政府補(bǔ)助，海外經(jīng)驗(yàn)看，美國的負(fù)所得稅政策EITC取得了良好效果。若我國按照美國標(biāo)準(zhǔn)對低收入者每人每年退稅1859元，總退稅約2864億元，可帶動居民消費(fèi)0.2個點(diǎn)。
3、提高社會保障水平：降低預(yù)防性儲蓄、提振消費(fèi)意愿，長期效果為主。
我國社會性支出占GDP的13%左右，明顯低于海外發(fā)達(dá)國家20%左右的水平。歷史經(jīng)驗(yàn)看，社會保障支出占比與消費(fèi)的GDP占比正相關(guān)。2020年以來，我國社會性支出的GDP占比增長趨于停滯，假設(shè)后續(xù)年均增幅恢復(fù)至2017-2019年水平，年均可提振居民消費(fèi)約0.3個點(diǎn)。
四、政策有望拉動2025年消費(fèi)1-2個點(diǎn)，消費(fèi)股投資機(jī)會仍需重視
>各類促消費(fèi)政策對比：基于效果時間長短、效果強(qiáng)弱兩大維度，以舊換新的短期效果好，提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)、負(fù)所得稅制度、提升社會保障水平的長期效果好。預(yù)計促消費(fèi)政策有望推動居民消費(fèi)在GDP中占比提升。
>對2025年消費(fèi)的影響：主要取決于各類促消費(fèi)政策的選擇和力度，中性情境下，政策有望拉動2025年消費(fèi)1.7個點(diǎn)，對應(yīng)社零增速4.7%左右。
>對資產(chǎn)價格的影響：從美日等海外經(jīng)驗(yàn)看，如果促消費(fèi)政策推動消費(fèi)的GDP占比向上突破，消費(fèi)類股票相對表現(xiàn)會更好，而利率則趨于下行。我國股債表現(xiàn)長期也基本符合類似規(guī)律，但易受其他因素擾動、波動更大，仍需具體分析。
風(fēng)險提示：海外經(jīng)驗(yàn)或不可比、測算存在誤差、政策力度超預(yù)期風(fēng)險。
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