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我們對(duì)寧滬高速進(jìn)行更新，給予A/H股目標(biāo)價(jià)為14.5元/11.0港元（股權(quán)IRR采用6.6%/10.2%）?？紤]公司未來資本開支較大，并且經(jīng)歷2023-2024年上漲后，公司A股股息率減去無風(fēng)險(xiǎn)利率的股息差已處于歷史中樞附近，我們將A股由“增持”下調(diào)至“持有”；考慮公司AH溢價(jià)率處于歷史高位，以及H股股息率對(duì)中資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的吸引力，維持H股“買入”。
　　長三角優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)，過往經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健，但資本開支或邁入高峰
　　公司為高速公路龍頭股，路產(chǎn)位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的蘇南地區(qū)。2020-2023年公司主要路段客車流量CAGR達(dá)到5.3%，與同期江蘇民用客車保有量6.1%的CAGR相近，客車受經(jīng)濟(jì)周期影響較小。貨車與工業(yè)生產(chǎn)景氣度弱相關(guān)。由于公司客車/貨車收入占比約為55%/45%（2023年），過往經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健。2024年末，公司路產(chǎn)按收入加權(quán)平均剩余收費(fèi)期約為8.5年，主要路段或啟動(dòng)改擴(kuò)建以延長收費(fèi)期限，未來車流量與費(fèi)率均有提升空間，但投資支出增大或使資產(chǎn)負(fù)債率上升、對(duì)外融資需求增加。
　　低利率環(huán)境下，A股已重估至合理水平；H股潛在重估空間更大
　　公司實(shí)施漸進(jìn)式分紅政策，分紅金額穩(wěn)定且可預(yù)期性強(qiáng)。“類債”使其估值與利率聯(lián)動(dòng)，股票呈現(xiàn)逆周期特征。受低利率驅(qū)動(dòng)，公司A股PE-TTM、PB-MRQ已升至2010年至今83%、70%分位數(shù)，2025E股息率3.2%減去10年期中國國債利率1.7%的股息差（150bp）處于歷史中樞附近，上行催化劑更多關(guān)注利率下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)點(diǎn)。由于中美利差走闊，公司AH溢價(jià)率處于歷史高點(diǎn)，H股PE-TTM、PB-MRQ僅為2010年至今18%、13%分位數(shù)，2025E股息率預(yù)計(jì)為6.0%，對(duì)資金成本較低的中資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)吸引力。隨著南向持倉比例（當(dāng)前為38%）上升，H股有望重估。
　　我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處
　　市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期降溫，公司H股的股息率對(duì)外資缺少吸引力。但我們認(rèn)為，市場(chǎng)可能低估了的中資保險(xiǎn)的配置需求對(duì)公路股的支撐作用。公司H股南向持倉比例已由2024年初的20%提升至2025年2月中旬的38%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)測(cè)公司2024/2025/2026年歸母凈利為45.8億/47.1億/46.9億元，分別同比變化+3.7/+2.9/-0.5%。我們基于DCF估值法，A/H股WACC采用4.6%/6.6%（其中股權(quán)IRR采用6.6%/10.2%；債權(quán)IRR采用3%/3%），給予A/H股目標(biāo)價(jià)14.5元/11.0港元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：出行意愿下降、路網(wǎng)變化超預(yù)期、資本開支超預(yù)期、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不及預(yù)期、金融資產(chǎn)盈利下滑。