>> 國(guó)信證券-債市大跌快評(píng)：配置價(jià)值顯現(xiàn)，積極博弈反彈-250225
| 上傳日期： |
2025/2/25 |
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pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
季家輝,趙婧,陳笑楠 |
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核心觀點(diǎn)：
最近一周長(zhǎng)債大跌，債市出現(xiàn)一定的負(fù)反饋。我們認(rèn)為，本輪債市調(diào)整主要是三方面原因：一是資金面偏緊，而且持續(xù)時(shí)間超預(yù)期；二是央行貨幣政策走向預(yù)期修正；三是春節(jié)以來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面亮點(diǎn)增多。展望后期，我們認(rèn)為短期債市已經(jīng)出現(xiàn)配置價(jià)值，可以逢低布局反彈。
評(píng)論：
本輪債市調(diào)整復(fù)盤(pán)
復(fù)盤(pán)來(lái)看，本輪債市調(diào)整最早始于12月底1月上旬。觀察主要收益率曲線(xiàn)的變化，從1月3日開(kāi)始，中短期限品種利率債以及信用債普遍出現(xiàn)了短期低點(diǎn)。期限越短的品種，調(diào)整時(shí)間越早，調(diào)整幅度越大。截至春節(jié)，國(guó)債品種來(lái)看，從低點(diǎn)開(kāi)始1年期國(guó)債上行了37BP，3年期上行23BP，5年和7年期分別上行7BP和6BP，短期限品種已經(jīng)出現(xiàn)明顯回升。
春節(jié)后債市調(diào)整逐漸從短端擴(kuò)散到長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端。春節(jié)后第二個(gè)交易日，10年期國(guó)債一度跌破1.6%，創(chuàng)年內(nèi)新低。爾后收益率逐漸抬升，上周至今調(diào)整加快。截至24日，10年期國(guó)債收益率較低點(diǎn)回升17BP至1.76%。這段期間，中短期限品種收益率也繼續(xù)上行。截至24日，1年、3年、5年和7年國(guó)債較春節(jié)前繼續(xù)上行18BP、21BP、23BP和20BP。
本輪債市調(diào)整原因分析
我們認(rèn)為，導(dǎo)致本輪債市調(diào)整的原因主要有三點(diǎn)
一是年初以來(lái)資金面偏緊，而且持續(xù)時(shí)間超出投資者預(yù)期。今年以來(lái)資金面緊張的狀況大致分為三個(gè)階段：第一個(gè)階段是春節(jié)前第二周，資金面驟然收緊，期間銀行間資金利率快速攀升，1月16日R007加權(quán)利率上升至4.19%；第二個(gè)階段是春節(jié)前一周到春節(jié)后一周，資金利率總體回落但是回落幅度相對(duì)有限，R007均值高于1月上旬；第三個(gè)階段是2月14日以后，資金利率再度小幅走高，但是走高幅度好于春節(jié)前第二周。從資金利率的絕對(duì)水平來(lái)看，資金成本最高的是春節(jié)前兩周，然后最近一周資金面再次出現(xiàn)了波瀾，債市調(diào)整從中短端擴(kuò)散到了長(zhǎng)端。
二是央行貨幣政策預(yù)期修正。去年12月以來(lái)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率下行較快，1月10日早上央行公告“階段性暫停在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)入國(guó)債”，相應(yīng)的短期國(guó)債利率快速回升。春節(jié)后2月13日晚間，四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布，提到“增強(qiáng)宏觀政策的協(xié)調(diào)配合，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”、對(duì)匯率方面的表述用到三個(gè)堅(jiān)決（堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏、堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置、堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)），穩(wěn)匯率仍是未來(lái)一段時(shí)間央行的重要關(guān)注點(diǎn)，投資者對(duì)短期降準(zhǔn)降息期待下降，長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端利率開(kāi)始快速上行。
三是經(jīng)濟(jì)基本面亮點(diǎn)增多。首先，春節(jié)期間居民消費(fèi)景氣度較好。數(shù)據(jù)顯示，2025年春節(jié)期間出行、住宿、餐飲、票房等多項(xiàng)指標(biāo)同比增速較好，１月金融數(shù)據(jù)總體也呈恢復(fù)態(tài)勢(shì)。其次，DeepSeek在全球范圍內(nèi)引發(fā)廣泛關(guān)注，中國(guó)AI技術(shù)的突破與影響力大幅提升，春節(jié)后國(guó)內(nèi)A股相關(guān)科技股大漲，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。同時(shí)習(xí)總書(shū)記出席民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)并發(fā)表重要講話(huà)，提振了全民對(duì)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心。再次，春節(jié)假期至今國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)成交同比保持良好態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)行業(yè)悲觀預(yù)期有所消散。
總結(jié)來(lái)說(shuō)，資金面偏緊以及央行態(tài)度偏審慎是客觀現(xiàn)實(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面是否在繼續(xù)好轉(zhuǎn)仍需要更多的依據(jù)。
后期債市展望
我們認(rèn)為，短期債市已經(jīng)出現(xiàn)配置價(jià)值。首先，當(dāng)前7天逆回購(gòu)利率仍為1.5%，1年期國(guó)債1.48%的水平兩者非常接近，短端利率已經(jīng)相對(duì)合理。其次，10年期國(guó)債利率靠近1.76%，10-1利差回升至30BP，雖然曲線(xiàn)依然平坦但是兩者利差也已經(jīng)恢復(fù)到了一個(gè)歷史合理區(qū)間下限，長(zhǎng)端對(duì)當(dāng)前偏緊的資金面和政策面已經(jīng)定價(jià)較充分。再次，上周五以來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)已經(jīng)恢復(fù)凈投放，資金面也有所轉(zhuǎn)松，而且人民幣匯率貶值壓力也有所緩解，長(zhǎng)端利率也止跌回升，短期央行進(jìn)一步收緊的可能性不大；另外，當(dāng)前仍處于統(tǒng)計(jì)局經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，疫情以來(lái)國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)低迷的狀況是否轉(zhuǎn)向仍待驗(yàn)證，投資者對(duì)短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍存在較大的分歧，長(zhǎng)債仍存在博弈機(jī)會(huì)。
更長(zhǎng)時(shí)間段來(lái)看，利率走勢(shì)仍取決于宏觀經(jīng)濟(jì)的走向。從以往牛熊周期切換來(lái)看，牛轉(zhuǎn)熊一般都是由資金面或股市先發(fā)拐點(diǎn)信號(hào)，最初債券投資者對(duì)基本面的認(rèn)知并不一致，短期市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)反復(fù)。后期如果經(jīng)濟(jì)基本面確認(rèn)拐點(diǎn)，債市的調(diào)整就會(huì)延續(xù)。反之，該輪調(diào)整結(jié)束?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面并不缺乏亮點(diǎn)，去年四季度以來(lái)國(guó)內(nèi)也陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)的支持政策，建議3月和4月重點(diǎn)觀察基本面的走向，警惕債市的反轉(zhuǎn)
風(fēng)險(xiǎn)提示
海外市場(chǎng)動(dòng)蕩，全球不確定性上升
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