>> 山西證券-電力及公用事業(yè)行業(yè)年度策略報(bào)告：火電迎并購重組機(jī)遇，水電紅利優(yōu)勢(shì)持續(xù)-250226
| 上傳日期： |
2025/2/26 |
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| 1976KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
山西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
看好 |
作者： |
胡博,劉貴軍 |
| 行業(yè)名稱： |
電力 |
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投資要點(diǎn)：
總體展望：我們認(rèn)為電力現(xiàn)貨市場(chǎng)的進(jìn)一步推進(jìn)以及電力企業(yè)的資產(chǎn)并購重組為2025年兩大重要趨勢(shì)。1）目前電力現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)展提速，火電在現(xiàn)貨市場(chǎng)博弈中具備優(yōu)勢(shì)。從發(fā)電層面，火電相較于其他電源具備更高的調(diào)節(jié)靈活性，因此能夠在高價(jià)時(shí)段多發(fā)電，低價(jià)時(shí)段少發(fā)電，靈活調(diào)整發(fā)電策略以應(yīng)對(duì)價(jià)格變化。從價(jià)格形成結(jié)果層面，火電現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)通常較燃煤基準(zhǔn)價(jià)具備溢價(jià)，而風(fēng)電及光伏則折價(jià)進(jìn)行交易。因此我們?nèi)钥春没痣娫诂F(xiàn)貨市場(chǎng)推進(jìn)中的相對(duì)經(jīng)濟(jì)性。2）新“并購六條”下電力國(guó)企并購與重組持續(xù)升溫。五大電力集團(tuán)仍有高比例電力資產(chǎn)未注入上市平臺(tái)。我們梳理可得，國(guó)家能源集團(tuán)、華電集團(tuán)、華能集團(tuán)、國(guó)家電投集團(tuán)、大唐集團(tuán)仍有39%、67%、27%、63%、40%電力裝機(jī)未注入上市平臺(tái)。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注并購或重組帶來企業(yè)估值空間提升及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入帶來盈利能力增長(zhǎng)。
火電板塊：1）2025年成本端仍存改善預(yù)期；2）煤電聯(lián)營(yíng)優(yōu)勢(shì)仍凸顯，煤電一體化布局企業(yè)ROE中樞較非一體化企業(yè)偏高且波動(dòng)較小。相關(guān)公司相繼布局，中國(guó)神華、淮河能源、新集能源均仍有較大規(guī)模在建及待建項(xiàng)目，占在運(yùn)項(xiàng)目比重分別為24%、132%、75%；3）輔助服務(wù)+容量電價(jià)帶動(dòng)火電公用事業(yè)化轉(zhuǎn)型。過去火電收入僅由電量電價(jià)收入決定，即收入=裝機(jī)容量×利用小時(shí)數(shù)×電價(jià)，火電機(jī)組的利潤(rùn)主要依賴于煤價(jià)和電價(jià)的差價(jià)，但由于煤價(jià)的波動(dòng)性和電價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定性，火電企業(yè)的盈利能力呈現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性，因此火電板塊PB均值常年低于具備較強(qiáng)公用事業(yè)性的水電以及核電板塊。而現(xiàn)在火電收入增加輔助服務(wù)及容量電價(jià)，商業(yè)模式對(duì)于電價(jià)以及動(dòng)力煤價(jià)格的敏感程度降低，有助于提高火電企業(yè)盈利穩(wěn)定性，從而提升其公用事業(yè)性，帶動(dòng)估值提升。
水電板塊：1）折舊到期及財(cái)務(wù)費(fèi)用下降持續(xù)增益成本端：水電行業(yè)具備前期設(shè)備投資高，折舊占成本比重高，實(shí)際運(yùn)營(yíng)年限遠(yuǎn)大于折舊年限的特點(diǎn)。十四五-十六五期間水電公司折舊密集到期，可顯著增厚表端利潤(rùn)。目前水電可開發(fā)資源有限，企業(yè)多逐漸償還存量債務(wù)；貸款利率不斷下行環(huán)境下，水電公司可通過債務(wù)置換方式優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。2）低利率環(huán)境下水電紅利風(fēng)格占優(yōu)：水電公司通常具備高凈現(xiàn)比特點(diǎn)，多數(shù)公司具備較高凈現(xiàn)比（大于1.5），且經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~可超過營(yíng)業(yè)收入50%，支撐公司較高且穩(wěn)定的分紅比例。從分紅比例來看，水電板塊平均分紅率較高且有提升趨勢(shì)，長(zhǎng)江電力、國(guó)投電力、華能水電等十四五期間均有分紅承諾，承諾分紅比例分別為70%、55%、50%。水電具備逆周期屬性，且受到短期宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及電價(jià)影響相對(duì)較小，具備高配置價(jià)值。
投資建議：2025年電力行業(yè)我們建議重點(diǎn)關(guān)注電力國(guó)企并購重組、低利率下紅利持續(xù)、煤電一體化布局等投資主線。用電側(cè)，短期來看，中電聯(lián)預(yù)計(jì)2025年全國(guó)全社會(huì)用電量10.4萬億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)6%左右，全國(guó)統(tǒng)調(diào)最高用電負(fù)荷15.5億千瓦左右，新增新能源發(fā)電裝機(jī)規(guī)模超過3億千瓦；2025年底全國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量有望超過38億千瓦，同比增長(zhǎng)14%左右。長(zhǎng)期來看，未來新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展及電能替代趨勢(shì)推動(dòng)下，用電量需求或?qū)⑦M(jìn)一步提升，且我們認(rèn)為一段時(shí)間內(nèi)用電量增速或仍將高于GDP增速；其中長(zhǎng)三角及粵皖地區(qū)新興產(chǎn)業(yè)布局較早、規(guī)模占比較高，且相關(guān)產(chǎn)業(yè)如光伏制造、AI數(shù)據(jù)中心等多為新高耗能產(chǎn)業(yè)，預(yù)期上述地區(qū)用電需求增長(zhǎng)彈性較大。發(fā)電側(cè)，火電板塊：短期來看，上游燃料價(jià)格大幅反彈可能性較弱，利好火電板塊成本端；水電對(duì)火電電量擠占影響進(jìn)一步削弱，預(yù)計(jì)后續(xù)火電電量持續(xù)向好；長(zhǎng)期來看，煤電容量電價(jià)機(jī)制逐步推進(jìn)，通過容量電價(jià)回收固定成本的比例逐步提升，兩部制電價(jià)將持續(xù)支撐火電企業(yè)穩(wěn)定盈利能力及分紅能力；新型電力系統(tǒng)建設(shè)下火電輔助服務(wù)收入有望提升；火電標(biāo)的商業(yè)模式改善下的新價(jià)值點(diǎn)仍有待市場(chǎng)挖掘。水電板塊：短期來看，來水持續(xù)性需持續(xù)跟蹤；長(zhǎng)期來看，水電資本開支高峰已過，市場(chǎng)化改革背景下電價(jià)或仍將上行，且隨著資本結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，分紅比例仍有提升空間。
建議關(guān)注：區(qū)域優(yōu)勢(shì)更為顯著的長(zhǎng)三角火電公司【皖能電力】、【申能股份】、【浙能股份】、【上海電力】；重組主線下的彈性標(biāo)的【淮河能源】；充分受益電力市場(chǎng)改革成果的全國(guó)性電廠【國(guó)電電力】、【華電國(guó)際】；業(yè)績(jī)穩(wěn)健紅利邏輯的【長(zhǎng)江電力】。
風(fēng)險(xiǎn)提示：電力市場(chǎng)化交易造成上網(wǎng)電價(jià)波動(dòng)；動(dòng)力煤價(jià)格大幅波動(dòng)；用電需求不及預(yù)期；企業(yè)分紅意愿下降；重組進(jìn)度不及預(yù)期；利率環(huán)境顯著變化。
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