>> 華西證券-大金融系列之十：商金債，優(yōu)質(zhì)低波資產(chǎn)-250228
| 上傳日期： |
2025/2/28 |
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| 3492KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜丹,錢青靜 |
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投資要點:
2020年以來商金債發(fā)行明顯擴(kuò)容
商金債自2005年開始發(fā)行，2012年以來政策支持下發(fā)行種類更加豐富，2020年以來發(fā)行規(guī)模明顯擴(kuò)容，發(fā)行期限集中在3年期。
截至2025年2月27日，存續(xù)的商金債一共497只，存量債券余額3.59萬億元。存量商金債的發(fā)行主體主要為股份行和城商行，債券余額分別為1.37、1.19萬億元，占比38%、33%。分隱含評級來看，中高等級商金債規(guī)模較大，AA+及以上占比超過90%，整體資質(zhì)較好。存量商金債剩余期限多在3年以內(nèi)，1年以內(nèi)、1-2年、2-3年余額分布較為平均，分別占比29%、37%、31%。
商金債是典型的低波資產(chǎn)
近幾年，隨著商業(yè)銀行各類債券的交易配置價值被挖掘，商金債的流動性也在顯著改善，不過其成交換手率仍低于同期的銀行資本債。目前商金債成交換手率多維持在10%以上，且多數(shù)月份能達(dá)到15%左右。而同期銀行資本債換手率多在15%以上。究其原因，可能在于兩者的投資者結(jié)構(gòu)存在明顯差異，商金債多被負(fù)債端相對穩(wěn)定的銀行自營“互持”，而銀行資本債的投資者多為銀行理財和基金等交易型機(jī)構(gòu)。
也正因如此，商金債和銀行資本債相比，估值波動要明顯更小。我們對比了2022年以來五輪利率“下行-上行”階段，各類債券資產(chǎn)的持有期收益率表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)商金債在各輪債市波動過程中，往往是估值變動幅度最小的信用債品種，而銀行資本債通常領(lǐng)漲或領(lǐng)跌。綜合來看，商金債屬于典型的低波資產(chǎn)，雖然其在利率下行周期中進(jìn)攻性不是很強(qiáng)，但是在利率上行階段更為抗跌，即使低等級品種也是如此。因此，商金債作為收益底倉資產(chǎn)，在債市震蕩階段持有是更好的選擇，能夠在追求收益與控制回撤之間尋得平衡。
當(dāng)前9M-1Y中高等級商金債性價比較高
隨著2021年以來流動性普遍改善，商金債與國開債之間的信用利差中樞順勢下移，并且維持穩(wěn)定。以3YAAA商金債為例，2021年之前其信用利差波動較大，低至6bp，高至57bp，利差中樞約在27bp。2021年以來，其利差多在10-30bp內(nèi)波動，利差中樞穩(wěn)定在20bp。截至2月27日，3YAAA商金債信用利差為21bp，在利差中樞附近。
從銀行二級資本債和商金債之間的品種利差來看，其走勢和債市整體估值波動較為一致，主要原因在于二級資本債會放大利率波動，而商金債估值相對穩(wěn)定。由于品種利差中樞并不穩(wěn)定，相比信用利差而言并不是一個更好的觀測指標(biāo)。2024年下半年以來，1-3年大行二級資本債和商金債之間的品種利差多在5-20bp之間波動，截至2月27日，在8-11bp之間。
此外，我們將1-3年商金債和同期限高等級信用債收益率走勢進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)2021下半年以來，1年中高等級商金債和1年AAA中短票之間存在比價關(guān)系。其中，1年AAA中短票-1年AAA/AAA-商金債的利差中樞在5-6bp，整體多在0-15bp內(nèi)波動；1年AAA中短票-1年AA+商金債的利差整體多在-8~7bp內(nèi)波動，利差中樞在0bp左右。截至2月27日，1年AAA中短票與1年AAA、AAA-、AA+商金債之間的利差分別為5、4、1bp，均在利差中樞附近水平。
當(dāng)前商金債信用利差處于中樞水平附近，二級資本債、高等級信用債與中高等級商金債之間的利差水平也普遍在中等水平，意味著當(dāng)前商金債與銀行資本債、高等級信用債的收益性價比相當(dāng)。但若后續(xù)債市繼續(xù)調(diào)整，商金債或許更為抗跌，因此綜合考慮下，商金債仍具有一定的配置價值。
不過，當(dāng)前商金債下沉的性價比不高，與利差低點（2024年8月5日）相比，1-2YAA商金債利差壓縮空間僅9-10bp，而1-2YAAA和AAA-商金債利差距離低點也還有9-11bp的空間。此外，1-2YAA商金債的利差處于2021年以來的16%-40%分位數(shù)，1-2YAAA和AAA-商金債利差分位數(shù)則均在70%以上。從期限來看，目前商金債收益率曲線被明顯壓平，4年內(nèi)收益率都在倒掛，其中9M-1Y是收益率凸點，且信用利差也均處于較高水平，性價比更高。
風(fēng)險提示
商業(yè)銀行相關(guān)政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；商業(yè)銀行發(fā)生超預(yù)期信用風(fēng)險事件。
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