>> 國(guó)盛證券-固定收益專題：信用利率化，如何根據(jù)流動(dòng)性擇券？-250228
| 上傳日期： |
2025/3/2 |
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| 格式： |
pdf 共19頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,王春囈 |
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信用債利率化，信用定價(jià)中信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重降低，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)重要性提升。信用利差由信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，近年來(lái)，隨著房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)逐步出清、一攬子化債方案持續(xù)推進(jìn)、發(fā)債主體違約風(fēng)險(xiǎn)呈收斂趨勢(shì)，信用債的定價(jià)中信用風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重總體下降，2024年以來(lái)AA-普通信用債的利差下行多超過(guò)100bp。同時(shí)，隨著信用利差的壓縮，信用債的流動(dòng)性成為擇券的重要考量。2024年以來(lái)，債市的小拐點(diǎn)發(fā)生在8月初，大拐點(diǎn)在9月末，導(dǎo)火索分別為監(jiān)管關(guān)注債市風(fēng)險(xiǎn)、重磅增量政策改變市場(chǎng)預(yù)期，兩次調(diào)整后信用債均遭到一定程度拋售，9月末的調(diào)整中信用利差大幅走擴(kuò)。此后貨幣政策定調(diào)轉(zhuǎn)為適度寬松，利率快速下行，但由于1月以來(lái)央行對(duì)債市的關(guān)注、匯率對(duì)資金面存在掣肘、市場(chǎng)對(duì)債市走勢(shì)出現(xiàn)分歧，疊加市場(chǎng)的疤痕效應(yīng)仍在，當(dāng)前的信用利差基本處于924水平，中長(zhǎng)期信用甚至高于924。
短期對(duì)債市存在分歧，機(jī)構(gòu)偏好高流動(dòng)性信用債，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；中長(zhǎng)期信用利差壓縮，信用債票息收益逐漸變薄，信用債的收益更多依賴資本利得，而這也對(duì)信用債的流動(dòng)性提出了更高要求。因此下文將分析信用債的流動(dòng)性，并以此為參考提供信用債的擇券思路。證券資產(chǎn)流動(dòng)性是指在較低成本下迅速完成買賣的能力，考慮到國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)較難獲取，以下主要使用換手率和成交金額刻畫流動(dòng)性。
信用債流動(dòng)性整體有何特征？從各類債券的流動(dòng)性排序看，2020年以來(lái)，非金信用債的換手率相對(duì)較低，月度換手率大多在10%-15%，僅高于地方政府債，低于二永債，也明顯低于利率債和同業(yè)存單。各類非金信用債的換手率差異較大，短期融資券活躍度明顯高于其他品種，其次是PPN和中票，公司債換手率略低于中票，企業(yè)債近年來(lái)規(guī)?？s量，總體活躍度最低。分行業(yè)看，非金信用債以中票為樣本，2021年以來(lái)二永換手率最高，城投債換手率略高于產(chǎn)業(yè)債。信用債成交集中度較高，存量信用債超過(guò)1/3無(wú)歷史成交。約1/3個(gè)券成交規(guī)模在5億元以下，即信用債成交主要由剩余1/3左右的個(gè)券貢獻(xiàn)。信用債交易頻率不高，樣本中2024年成交天數(shù)在20天以內(nèi)的個(gè)券占80%以上，超過(guò)50個(gè)交易日有成交的債券占比僅2.1%。
債券要素如何影響流動(dòng)性？分隱含評(píng)級(jí)看，產(chǎn)業(yè)債成交金額集中在AA及以上，城投債機(jī)構(gòu)交易更為下沉，AA（2）的成交占比最高約40%，此外2022年來(lái)AA和AA+占比之和大多集中在40%-50%；中低等級(jí)信用債的流動(dòng)性更為集中，無(wú)成交債券的比例總體較高。2021下半年以來(lái)二永隱含評(píng)級(jí)AAA-及以上和AA+成交金額占九成左右，AA及以上二永換手率差異不明顯。分期限看，2024年以前產(chǎn)業(yè)債和城投債的成交集中于3Y以下，2024年以來(lái)5Y以上成交明顯增多；二永債的流動(dòng)性集中在較長(zhǎng)期限，4-5Y換手率高、成交金額占比大。分發(fā)行規(guī)模看，非金信用債中，2020年年底至今各發(fā)行規(guī)模區(qū)間的產(chǎn)業(yè)債和城投債流動(dòng)性無(wú)顯著差異，城投債的成交額主要集中在較小的發(fā)行規(guī)模，原因是成交金額占比和債券余額占比結(jié)構(gòu)基本一致，發(fā)行規(guī)模20億以上的債券余額占比很少；發(fā)行規(guī)模在50億以上的二永債流動(dòng)性更強(qiáng)。考慮地域因素對(duì)城投債的流動(dòng)性影響，2024年化債重點(diǎn)省份平臺(tái)發(fā)行的城投債換手率呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，部分化債重點(diǎn)省份城投債換手率高或主要由于新券為主的成交結(jié)構(gòu)。
市場(chǎng)波動(dòng)加劇，如何參考流動(dòng)性對(duì)信用債擇券？1月以來(lái)債市持續(xù)調(diào)整，市場(chǎng)情緒波動(dòng)加大，擇券方面建議考慮流動(dòng)性較好的個(gè)券，策略上仍建議啞鈴策略，短端下沉和適度拉久期。從近三個(gè)月的成交數(shù)據(jù)觀察，城投債的成交更為下沉，隱含評(píng)級(jí)AA2、AA和AA+的成交額分別占32%、29%和24%；而產(chǎn)業(yè)債交易的主體資質(zhì)總體較強(qiáng)，隱含評(píng)級(jí)AAA占比51%，此外AA和AA+分別占28%和19%，AA及以上的產(chǎn)業(yè)債換手率差距不大。結(jié)合流動(dòng)性和收益，可從換手率和信用利差兩個(gè)維度綜合考慮。以城投中票為例，考慮到市場(chǎng)成交情況和信用利差，短端建議關(guān)注1Y以內(nèi)和1-2YAA（2）城投債，剔除近三個(gè)月成交額不足1億元的個(gè)券，結(jié)合當(dāng)前信用利差和近三月?lián)Q手率來(lái)看，1Y以內(nèi)AA（2）城投債可以關(guān)注20慈湖高新MTN001、24淮安投資MTN004、22青島城發(fā)MTN001等；1-2YAA（2）城投債建議關(guān)注22上饒創(chuàng)新MTN001、24津地鐵MTN005等；長(zhǎng)端3-5YAA+具有配置價(jià)值，關(guān)注24濟(jì)南城建MTN003B、24臨港經(jīng)濟(jì)MTN004等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑存在誤差、贖回負(fù)反饋超預(yù)期。
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