>> 浙商證券-2025年2月PMI數據解讀：大型企業(yè)重回擴張，關注工業(yè)穩(wěn)增長兌現-250301
| 上傳日期： |
2025/3/2 |
大小： |
1316KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
浙商證券 |
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作者： |
熊園,楊濤 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
2月制造業(yè)采購經理指數（PMI）錄得50.2%，環(huán)比回升1.1個百分點，一方面受到春節(jié)錯月影響，但更大的預期差在于大型企業(yè)運行在春節(jié)過后較快恢復，中小企業(yè)動能修復相對滯后。可以看到，2月大型企業(yè)PMI為52.5%，比上月上升2.6個百分點，中、小型企業(yè)PMI分別為49.2%和46.3%，比上月下降0.3和0.2個百分點。我們認為，大型企業(yè)生產指數偏強體現為工業(yè)穩(wěn)增長政策指引下供給側先行發(fā)力的特點，2月大型企業(yè)生產指數較1月上升接近5個百分點至56.2%，是2月份制造業(yè)向好回升的核心支撐。
大類資產方面，考慮到中美關系正處于關鍵性轉折節(jié)點，有望走向階段性緩和，風險偏好將成為市場主線。中美小陽春或貨幣政策大幅寬松有望驅動我國出現股債雙牛行情，但過程中可能略有反復，風險偏好的修復并非一蹴而就，我國可能在中美關系以及國內政策應對波折的考驗后迎來一輪股債雙牛。
2月供給側重回擴張區(qū)間
2月生產指數為52.5%，比上月上升2.7個百分點，說明1月生產活動的放緩是暫時性的擾動，隨著春節(jié)后制造業(yè)的復工復產，采購活動也明顯增長，2月采購量指數為52.1%，較上月上升2.9個百分點。從行業(yè)來看，四大行業(yè)生產活動都有較好上升，生產回暖具有一定的普遍性和擴散性。2月裝備制造業(yè)生產指數運行在54%以上，較上月上升接近2個百分點；高技術制造業(yè)生產指數為53%，較上月上升3個百分點；高耗能行業(yè)生產指數升至51%以上，較上月上升超4個百分點；消費品制造業(yè)生產指數較上月上升1個百分點至51%以上，消費品生產穩(wěn)定增長。
我們繼續(xù)提示，2025年工業(yè)穩(wěn)增長或將更聚焦于裝備制造業(yè)，與新型工業(yè)化發(fā)展方向相結合，大型企業(yè)或是工業(yè)穩(wěn)增長發(fā)力的核心載體。據國家統(tǒng)計局行業(yè)分類口徑，裝備制造業(yè)包括：金屬制品業(yè)，通用設備制造業(yè)，專用設備制造業(yè)，汽車制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)，電氣機械和器材制造業(yè)，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)共8個大類行業(yè)。工業(yè)和信息化部表示將著力促進裝備制造業(yè)穩(wěn)定增長，謀劃新一輪裝備制造業(yè)穩(wěn)增長政策，推動出臺增量措施。受此影響，我們判斷一季度工業(yè)生產開門紅的概率較大（具體參見2025年1月18日報告《12月經濟：柳暗花明又一村——2024年12月和四季度宏觀數據解讀》）。
可以看到，高頻數據趨勢與2月PMI基本一致，但斜率上的差異或更多聚焦于大型企業(yè)生產擴張貢獻較大。2月大型企業(yè)運行在春節(jié)過后較快恢復，大型企業(yè)生產指數較上月上升接近5個百分點至56.2%，是2月份制造業(yè)整體向好回升的核心支撐力量。我們關注到，2023年以來，大型企業(yè)生產指數持續(xù)運行在擴張區(qū)間，尤其是2025年2月的最新數據創(chuàng)2023年4月以來新高，表明大型企業(yè)對宏觀經濟的支撐作用穩(wěn)步加強。2月中小企業(yè)運行繼續(xù)波動，中型企業(yè)生產指數較上月上升接近3個百分點至52%以上，小型企業(yè)PMI生產指數較上月下降接近3個百分點至44%左右。
隨著下游企業(yè)集中開工，元宵節(jié)后發(fā)電量、電煤耗量和入廠煤量環(huán)比持續(xù)上升。根據中電聯燃料統(tǒng)計數據，截至2月21日，納入統(tǒng)計的發(fā)電集團燃煤電廠本月累計發(fā)電量同比增長13.7%，本年累計發(fā)電量同比下降7.9%。燃煤電廠耗煤量本月累計同比增長11.3%，本年累計同比下降6.1%。燃煤電廠煤炭庫存高于去年同期220萬噸，庫存可用天數較上年同期升高1.6天。我們同步通過觀察六大發(fā)電集團（浙電、上電、粵電、國電、大唐、華能）的數據，可以看到2月電廠日耗漸進回升。2025年2月27日，六大發(fā)電集團的平均日耗煤量為78.25萬噸，較2025年1月31日的63.97萬噸回升較多，這或與電力行業(yè)春節(jié)后陸續(xù)恢復有關（見圖2）。另一個類似的證據在于南方電廠日耗煤量環(huán)比有所增加（見圖3），2月以來國內重點電廠煤炭日耗量環(huán)比1月中樞上移。
此外，春節(jié)后制造業(yè)復工平穩(wěn)有序。從汽車行業(yè)來看，2025年2月全鋼胎開工率震蕩上行至54.44%（2025年1月開工率日均值為47.30%），半鋼胎的開工率小幅回落至66.52%（2025年1月開工率日均值為65.31%）。從化工行業(yè)來看，PTA裝置檢修計劃陸續(xù)推出，累庫幅度相對應收窄，PTA開工率和產量相較1月小幅放緩（見圖4），而江浙地區(qū)滌綸長絲及下游織機開工率也有所回升（見圖5），春節(jié)后下游加彈、織機在元宵節(jié)后加速開工，補庫采購積極性回升。再看鋼鐵產業(yè)鏈，2月高爐開工率（247家）震蕩走高至77.99%，我們認為用鋼需求尚可，以建材需求恢復為主導邏輯。
2月總需求邊際向好
2月制造業(yè)新訂單指數為51.1%，較上月上升1.9個百分點，在上月短暫落至50%以下后回到擴張區(qū)間。2月份市場需求呈現普遍性的向好運行態(tài)勢，表現在四大行業(yè)的新訂單指數不僅都有較為明顯的上升，且都運行在擴張區(qū)間。隨著復工復產和專項債投資推進，裝備設施市場需求穩(wěn)定增長，裝備制造業(yè)新訂單指數升至51%以上，較上月上升接近1個百分點；在兩新等提振消費政策以及促進人工智能等新技術新產業(yè)發(fā)展措施的帶動下，當前高技術產品和消費品市場需求較好釋放，高技術制造業(yè)和消費品制造
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