>> 民生證券-輕工制造行業(yè)出口鏈深度報告：貿(mào)易摩擦下的肌肉記憶，16-19年出口鏈經(jīng)營圖譜-250301
| 上傳日期： |
2025/3/2 |
大?。?/td>
| 924KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
徐皓亮 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
上一輪貿(mào)易摩擦演繹：時斷時續(xù)，關(guān)稅逐步上行。2024年中國出口美國總額占中國總出口額14.7%。美國自2018年7月開始對中國部分商品征收“301關(guān)稅”，2017、2018年中國出口到美國商品總額分別同增11.3%、10.8%，而2019年同降12.9%（2019年美國社零增速穩(wěn)定，同增3.3%）。貿(mào)易摩擦呈現(xiàn)時斷時續(xù)，強度持續(xù)提升：一方面關(guān)稅清單從2018年4月500億美元逐步覆蓋至中國出口美國的大部分產(chǎn)品；另一方面關(guān)稅額從10%逐步增加至25%，最終隨著2019年10月中美一階段貿(mào)易協(xié)定達(dá)成，階段性貿(mào)易摩擦告一段落。
復(fù)盤2017-2019年，貿(mào)易摩擦影響出口鏈估值而非短期利潤。我們選取輕工境外收入占比超60%主要企業(yè)進(jìn)行復(fù)盤，2016-2019年期間：1）收入：出口鏈公司收入增速均值分別為21.7%/24.4%/24.7%/6.0%，美國地產(chǎn)周期景氣上行，貿(mào)易摩擦前國內(nèi)企業(yè)憑借效率&產(chǎn)品創(chuàng)新優(yōu)勢（企業(yè)正從OEM轉(zhuǎn)向ODM），在美占比持續(xù)提升（美國進(jìn)口金額中國占比從2000年7.1%提升至2017年18.0%）。貿(mào)易摩擦是2019年收入承壓關(guān)鍵要素，頭部企業(yè)一方面通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易進(jìn)行規(guī)避（出口東南亞增速提升至10%+），另一方面加碼產(chǎn)能出海。2）利潤：出口鏈公司當(dāng)期毛利率均值分別為33.5%/30.4%/28.7%/31.8%，終端提價保證盈利合理水平，但原材料價格上漲&匯率波動致2018年盈利階段性承壓。至于大家關(guān)注的“搶出口”問題，上輪貿(mào)易摩擦中“搶出口”現(xiàn)象并不明顯，在貿(mào)易摩擦前夕（2017-2018年），宏觀維度：美國家具品類各環(huán)節(jié)庫銷比下行；微觀維度：零售商庫存天數(shù)持續(xù)下降，我們判斷2018年出口美國產(chǎn)品增加主因Fed仍處于加息周期中，直至2019年下半年才開始預(yù)防性降息，經(jīng)濟上行周期中經(jīng)濟活躍度高；3）估值：貿(mào)易摩擦期間多數(shù)出口鏈公司估值中樞震蕩下行。其中PE（TTM）從2016年的50X左右降至2019年的20X左右水平，PB（LF）從6X左右降至3X左右水平。雖然增加的關(guān)稅可順利傳導(dǎo)到終端（出口鏈公司盈利受影響有限），且出口增速雖有放緩，但依然和美國消費增速相當(dāng)，但是在加關(guān)稅背景下，國內(nèi)面向歐美市場的產(chǎn)能競爭優(yōu)勢減弱，ROE下行導(dǎo)致PB中樞承壓。
四處突圍，多因素共振打破估值螺旋式下行。方向一：貿(mào)易摩擦影響企業(yè)CAPEX投放，若我們假設(shè)未來國內(nèi)銷美關(guān)稅仍顯著高于東南亞銷美關(guān)稅，則有能力布局海外的企業(yè)收入增長或?qū)⑻崴伲Q(mào)易摩擦是中國制造業(yè)海外產(chǎn)能擴張的發(fā)令槍，在貿(mào)易摩擦前，國內(nèi)制造業(yè)資本開支相對穩(wěn)定，但2017年后各家公司顯著增加資本開支且主要投向海外，如恒林股份2017年前CAPEX不足5000萬元，2017年增長至2億元，2020-2023年穩(wěn)定在4億元+，其他出口鏈公司（無論剛上市或早已上市）亦呈現(xiàn)該特點；方向二：新渠道帶動跨境電商公司增長機會?？缇畴娚蹋嚎缇畴娚桃殉衫瓌游覈赓Q(mào)重要抓手，得益于全球網(wǎng)購滲透率提升&跨境電商服務(wù)鏈完善，以及大件品紅利&Temu等新興平臺新履約模式，我們判斷本土化服務(wù)能力成為跨境電商長期發(fā)展方向，如安克創(chuàng)新/賽維時代等企業(yè)脫穎而出，收入分別從2017年的39.0億元/19.5億元增至2023年的175.0億元/65.6億元，顯著快于代工出口增長。方向三：代工出海轉(zhuǎn)型為品牌出海（OEM/ODM轉(zhuǎn)OBM）。隨著全球市場競爭加劇，代工企業(yè)面臨利潤空間縮小、議價能力受限的挑戰(zhàn)，越來越多的企業(yè)正從代工向品牌出海轉(zhuǎn)型。如2014年浙江正特自主品牌采用跨境電商模式在海外開展銷售；2016年匠心家居自主設(shè)計、開發(fā)的智能家居批量進(jìn)入美國前100位家具零售商門店。
風(fēng)險提示：全球宏觀波動風(fēng)險；出口美國產(chǎn)品關(guān)稅上升風(fēng)險；海外產(chǎn)能投放進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險。
|
|
