>> 申萬(wàn)宏源-注冊(cè)制新股縱覽：恒鑫生活，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的可生物降解餐飲具供應(yīng)商-250302
| 上傳日期： |
2025/3/2 |
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| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
彭文玉,胡巧云,朱敏 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資提示：
AHP得分——剔除流動(dòng)性溢價(jià)因素后，恒鑫生活1.44分，位于總分的19.3%分位。恒鑫生活于2025年2月27日招股，將在創(chuàng)業(yè)板上市。剔除、考慮流動(dòng)性溢價(jià)因素后，我們測(cè)算恒鑫生活A(yù)HP得分分別為1.44分、1.79分，分別位于非科創(chuàng)體系A(chǔ)HP模型總分的19.3%、34.6%分位，分別處于下游偏下、下游偏上水平。假設(shè)以95%入圍率計(jì)，中性預(yù)期情形下，恒鑫生活網(wǎng)下A、B兩類配售對(duì)象的配售比例分別是：0.0271%、0.0207%。
可降解餐飲具行業(yè)領(lǐng)先，把握禁限塑政策紅利。恒鑫生活主營(yíng)紙制與塑料餐飲具，具備向客戶提供一體化解決方案的能力。公司產(chǎn)品線齊全，產(chǎn)業(yè)鏈完整，在可生物降解餐具領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，連續(xù)6年被評(píng)為中國(guó)輕工業(yè)塑料行業(yè)（降解塑料）十強(qiáng)企業(yè)，產(chǎn)品出口至亞、美歐洲等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，成為瑞幸咖啡、史泰博、亞馬遜、麥當(dāng)勞等國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)的紙制與塑料餐飲具提供商，與前述頭部客戶的合作粘性較強(qiáng)。21-24H1，公司可生物降解產(chǎn)品銷售收入占比過(guò)半，外銷收入占比在4成以上。2024年2月6日，公司子公司泰國(guó)恒鑫成立，擬從事紙制與塑料餐飲具相關(guān)業(yè)務(wù)，目前處于建設(shè)期。隨著網(wǎng)上電商及外賣服務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)外“以紙代塑”、禁限塑政策逐步推進(jìn)，公司作為該領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，將持續(xù)受益于市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)。
PLA技術(shù)體系競(jìng)爭(zhēng)力突出，具備規(guī)?；俺杀緝?yōu)勢(shì)。公司在PLA粒子改性技術(shù)、紙張淋膜技術(shù)等方面建立了雄厚的技術(shù)體系，實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)端的降本提效，產(chǎn)品性能更為突出、克重更輕、保質(zhì)期更長(zhǎng)。同時(shí)，公司具備生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)已形成90億只的紙制與塑料餐飲具的生產(chǎn)能力，并具備可/不可生物降解產(chǎn)品產(chǎn)能的柔性切換能力，產(chǎn)能切換成本較低、周期較短。得益于此，公司在采購(gòu)原材料具備相對(duì)較強(qiáng)的議價(jià)能力，具備一定的成本優(yōu)勢(shì)。21-24H1，公司毛利率持續(xù)提升，且顯著高于同行業(yè)可比公司。首發(fā)募投項(xiàng)目年產(chǎn)3萬(wàn)噸PLA可堆肥綠色環(huán)保生物制品項(xiàng)目實(shí)施后，將進(jìn)一步提升現(xiàn)有可生物降解產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模。
與可比公司相比：營(yíng)收、凈利復(fù)合增速較快；毛利率顯著較高，研發(fā)費(fèi)率下降。我們選擇家聯(lián)科技（301193）、富嶺股份（001356）、南王科技（301355）作為恒鑫生活的A股可比上市公司。21-23年，公司營(yíng)收低于可比公司均值，歸母凈利分別為0.80/1.63/2.14億元，穩(wěn)定增長(zhǎng)，23年高于可比公司均值，二者CAGR分別為40.79%、63.34%，高于可比公司；綜合毛利率分別為27.21%/28.12%/28.63%，逐年提升，且顯著高于可比公司均值；隨著收入規(guī)模的增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)率略有下滑，分別為4.47%/3.30%/3.10%。截至25年2月26日收盤，可比公司市盈率（TTM）均值為50.31倍，其所屬行業(yè)C22造紙和紙制品業(yè)近一個(gè)月靜態(tài)市盈率為20.67倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）對(duì)現(xiàn)磨咖啡、新式茶飲客戶銷售收入下滑的風(fēng)險(xiǎn)：21-23年，現(xiàn)磨咖啡、新式茶飲等行業(yè)快速發(fā)展，公司對(duì)前述客戶的銷售收入CAGR為81.30%，24年同比+15.36%，增速放緩。未來(lái)可能面臨來(lái)自現(xiàn)磨咖啡、新式茶飲的銷售收入下降的風(fēng)險(xiǎn)。2）國(guó)際貿(mào)易摩擦帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：21-24H1，公司外銷收入占比分別為53%/53%/40%/41%，各期對(duì)美國(guó)的出口銷售收入占均在10%以上。美國(guó)政府自18年9月起加征關(guān)稅的中國(guó)商品清單涉及紙制與塑料餐飲具；25年2月，美國(guó)再次宣布開(kāi)始對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的商品加征10%的關(guān)稅。3）匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：21-24H1，公司因外幣結(jié)算產(chǎn)生的匯兌損益分別為234/-703/-365/-396萬(wàn)元，未來(lái)的匯兌損益將對(duì)公司的凈利潤(rùn)產(chǎn)生一定的不確定性影響。4）被追繳社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金及被主管部門處罰的風(fēng)險(xiǎn)：21-24H1，公司未繳社會(huì)保險(xiǎn)、住房公積金合計(jì)1238萬(wàn)元，存在被追繳，以及被相關(guān)主管部門處罰的風(fēng)險(xiǎn)。5）受境內(nèi)外限塑令政策影響的風(fēng)險(xiǎn)：目前，我國(guó)海南省、吉林省以及民航領(lǐng)域已發(fā)布限塑令，境外歐盟、加拿大禁限塑政策較嚴(yán)。若未來(lái)中國(guó)本土、境外國(guó)家/地區(qū)擴(kuò)大禁限塑范圍，可能會(huì)對(duì)公司出口銷售造成不利影響。
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