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投資要點(diǎn)
　　節(jié)后PMI如期明顯反彈，投資回暖快于消費(fèi)。由于1月跌幅較深，1-2月均值仍顯偏低。春節(jié)提前的暫時(shí)性影響消退后，2月制造業(yè)PMI較1月明顯反彈1.1至50.2，這一幅度稍高于最近5個(gè)春節(jié)在1月的年份2月的平均反彈幅度（0.9），呈現(xiàn)三點(diǎn)結(jié)構(gòu)特征：1）產(chǎn)銷同步改善，新訂單指數(shù)、生產(chǎn)指數(shù)分別大幅回升1.9、2.7至51.1、52.5,均為近10個(gè)月高位，除春節(jié)錯(cuò)位提前后明顯反彈的短暫效應(yīng)之外，也體現(xiàn)出供需循環(huán)趨于平穩(wěn)的總體態(tài)勢(shì)。2）投資回暖快于消費(fèi)，與投資相關(guān)度更高的高耗能行業(yè)PMI回升達(dá)2.2，顯示節(jié)后投資穩(wěn)增長緊鑼密鼓，而消費(fèi)品行業(yè)僅回升0.8至49.9，1-2月平均較24Q4均值下滑達(dá)1.1則顯示盡管年初有消費(fèi)補(bǔ)貼的接續(xù)政策，但補(bǔ)貼刺激的效果可能隨時(shí)間出現(xiàn)了一定的衰減。3）反映出口和外部情形的新出口訂單指數(shù)也在1月明顯下滑1.9之后在2月顯著反彈2.2至48.6，特朗普2月初宣布對(duì)華加征關(guān)稅10%的幅度較市場(chǎng)預(yù)期稍偏溫和是主要原因，而近日特朗普聲稱將再度累加對(duì)華關(guān)稅，出口前景仍存較大風(fēng)險(xiǎn)。PMI是環(huán)比指標(biāo)，由于1月PMI回落程度較深，1-2月均值尚明顯低于24Q4以及榮枯線，反映制造業(yè)企業(yè)春節(jié)前后整體信心稍趨謹(jǐn)慎。
　　產(chǎn)成品庫存指數(shù)單月小幅反彈，但年化平均仍在底部，補(bǔ)庫存周期性特征減弱，企業(yè)對(duì)未來需求整體信心尚待修復(fù)。2月產(chǎn)成品庫存指數(shù)反彈1.8至48.3，盡管單月因生產(chǎn)改善幅度大于需求而有所反彈，但年化仍持平于47.7低位，顯示近一段時(shí)間以來企業(yè)對(duì)內(nèi)外部需求改善的前景展望仍然較為謹(jǐn)慎。2024年以來補(bǔ)庫存力度較小周期性特征減弱的趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。
　　建筑業(yè)PMI從底部大幅反彈，年初基建投資穩(wěn)增長發(fā)力靠前；服務(wù)業(yè)PMI再度小幅回落，服務(wù)消費(fèi)增速或持續(xù)趨平。2月建筑業(yè)PMI大幅反彈3.4至52.7，其中土木工程建筑業(yè)升幅較大，這一方面體現(xiàn)出寒潮過后節(jié)后建筑施工復(fù)工較快，另一方面也凸顯出消費(fèi)動(dòng)能有所減弱、出口不確定性提升背景下基建投資穩(wěn)增長發(fā)力有所靠前。這與1月金融數(shù)據(jù)中企業(yè)中長貸增長較好相匹配。服務(wù)業(yè)PMI再度小幅回落0.3至50.0，指向服務(wù)消費(fèi)增長趨勢(shì)平穩(wěn)。
　　總結(jié)來看，2月制造業(yè)PMI反彈幅度稍大于春節(jié)在1月的歷年平均水平，但考慮到1月下滑較深，1-2月均值仍明顯低于24Q4。結(jié)構(gòu)上來看，基建投資穩(wěn)增長靠前發(fā)力，消費(fèi)改善動(dòng)能有所衰減，此外出口企業(yè)所面臨的特朗普第二任期關(guān)稅不確定性持續(xù)增加的影響尚未完全體現(xiàn)在PMI數(shù)據(jù)之中。2025年經(jīng)濟(jì)增長或持續(xù)受到海外關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)和國內(nèi)房地產(chǎn)周期磨底期對(duì)出口、投資和居民財(cái)富效應(yīng)及消費(fèi)的困擾。在此背景下，大力提振消費(fèi)、促進(jìn)有效投資內(nèi)需，預(yù)計(jì)將成為即將召開的兩會(huì)在財(cái)政貨幣政策目標(biāo)方面的主要導(dǎo)向。我們維持2025年赤字率將明顯抬升、特別國債擴(kuò)容并包含5000億左右消費(fèi)補(bǔ)貼、新增專項(xiàng)債4.2萬億并包含6000-8000億用于保障房收儲(chǔ)等財(cái)政相關(guān)預(yù)測(cè)不變。貨幣政策方面，近期美元指數(shù)小幅回落后重拾升勢(shì)，穩(wěn)匯率目標(biāo)重要性迫切性提升，央行減少基礎(chǔ)貨幣投放力度長期利率趨升，都指向全年貨幣政策外部限制性因素可能較強(qiáng)，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)拉動(dòng)內(nèi)需和持續(xù)改善企業(yè)信心或?qū)⒏鼮橛行А?br>　　風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政擴(kuò)張、貨幣寬松力度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。