>> 華金證券-美國(guó)CPI點(diǎn)評(píng)(2025.1)：核心通脹不降反升，美聯(lián)儲(chǔ)還能降息嗎？-250213
| 上傳日期： |
2025/2/13 |
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pdf 共3頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
秦泰 |
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盡管基數(shù)走高，美國(guó)1月總體和核心CPI并未如期降溫，反而明顯走強(qiáng)，這令市場(chǎng)原本期待的通脹因高基數(shù)短暫回落而帶動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)上半年再度降息的概率大幅下降。據(jù)美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月12日公布的數(shù)據(jù)，美國(guó)1月CPI（經(jīng)季節(jié)調(diào)整，下同）、核心CPI同比分別為3.0%和3.3%，均較2024年12月超預(yù)期回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。1月總體CPI和核心CPI環(huán)比漲幅分別達(dá)到0.47%和0.45%，分別創(chuàng)近17個(gè)月和近21個(gè)月新高，也由此掩蓋了基數(shù)走高的影響，未能出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期中的同比回落。核心CPI高基數(shù)大致在1-3月，4-6月基數(shù)轉(zhuǎn)而走低，未來數(shù)月美國(guó)核心通脹走勢(shì)將對(duì)全年乃至更長(zhǎng)時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)潛在降息空間具有決定性作用。受特朗普低利率主張的壓制美元指數(shù)暫時(shí)平穩(wěn)，但后續(xù)如果核心通脹連續(xù)走高則大概率釋放美元指數(shù)上行空間。
核心CPI應(yīng)降未降，反映三大推升邏輯：勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緊薪資走高、關(guān)稅開始實(shí)施耐用品漲價(jià)、寬松周期房租加速上漲。1月美國(guó)核心CPI同比時(shí)隔一個(gè)月即再度回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.3%，最近半年中有5個(gè)月均位于這一水平，呈現(xiàn)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的高位黏性。三方面原因同時(shí)出現(xiàn)拉動(dòng)核心CPI超預(yù)期走強(qiáng)：1）美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)近3個(gè)月重新趨于緊張，薪資增速走高，向核心CPI傳導(dǎo)加強(qiáng)，1月除房租外的核心服務(wù)、核心非耐用消費(fèi)品環(huán)比分別上漲達(dá)0.72%和0.18%，分別較前月漲幅擴(kuò)大0.47和0.11個(gè)百分點(diǎn)，前者創(chuàng)出近12個(gè)月新高。2）特朗普關(guān)稅主張開始逐步落地并形成初步漲價(jià)效應(yīng)，疊加油價(jià)近期反彈的滲透性影響，耐用品環(huán)比上漲0.37%，較12月擴(kuò)大0.51個(gè)百分點(diǎn)。3）美聯(lián)儲(chǔ)本輪貨幣寬松周期啟動(dòng)三個(gè)季度以來，房?jī)r(jià)一定程度重拾上漲趨勢(shì)，并開始向房租初步傳導(dǎo)，房租環(huán)比上漲0.37%，較12月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，為近5個(gè)月最高漲幅。我們?cè)诖饲胺治鲋兄赋?，前月房租和耐用品漲幅溫和是暫時(shí)性的、而薪資推升通脹的邏輯是強(qiáng)化的，1月美國(guó)核心CPI的上述三大結(jié)構(gòu)特征符合我們的預(yù)期，且到來的時(shí)點(diǎn)更趨提前（詳見報(bào)告《美國(guó)就業(yè)強(qiáng)勁，薪資通脹螺旋開始轉(zhuǎn)動(dòng)——美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)（2025.1）》）。
特朗普的加征關(guān)稅、移民管控、財(cái)政擴(kuò)張三大政策主張?jiān)谥卸唐跁r(shí)間維度內(nèi)能夠形成邏輯閉環(huán)，美國(guó)實(shí)際增速維持較高水平、通脹淡季不淡蓄勢(shì)沖高態(tài)勢(shì)日漸清晰。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)無法降息概率提升，與非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣分化可能愈演愈烈，美債收益率和美元指數(shù)趨于上行，我國(guó)央行寬松性、利率壓低性操作空間可能持續(xù)受到擠壓。特朗普上任不足一月，其關(guān)稅主張已經(jīng)開始逐步落地，移民管控迅速加強(qiáng)，加之不斷公開釋放貨幣寬松政策導(dǎo)向以引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，1月美國(guó)核心通脹的三大推升因素可能以更大的概率持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。應(yīng)充分關(guān)注到特朗普三大政策主張?jiān)谥卸唐跁r(shí)間維度形成的邏輯閉環(huán)：擴(kuò)張財(cái)政拉動(dòng)需求、加征關(guān)稅減少進(jìn)口促進(jìn)產(chǎn)業(yè)向美回流、管控移民減少勞動(dòng)力供給提高薪資。正因存在一定的內(nèi)在一致性，特朗普政策主張的任一方面可能都不會(huì)快速出現(xiàn)方向搖擺，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能維持較高水平，通脹在1-3月的高基數(shù)期短暫回落的概率明顯下降，4月之后更大幅度上沖的概率正在提升。鑒于歐英央行近期已經(jīng)開始獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施降息，與美國(guó)貨幣政策走向殊途，美國(guó)長(zhǎng)端利率和美元指數(shù)可能提前蓄勢(shì)沖高，可能通過匯率壓力對(duì)我國(guó)央行降息、買斷式逆回購(gòu)、國(guó)債凈買入等寬松性和利率壓低性操作的空間形成一定擠壓。我們預(yù)計(jì)下半年央行活躍通過降準(zhǔn)來提供充足的流動(dòng)性，全年降息空間受限，2025年預(yù)計(jì)財(cái)政赤字率接近我們預(yù)測(cè)的3.6%-4%區(qū)間上限，在中央財(cái)政刺激耐用品消費(fèi)方面仍有政策加碼空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)未降息令美元指數(shù)飆升、人民幣被動(dòng)貶值壓力加大風(fēng)險(xiǎn)。
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