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密衛(wèi)轉(zhuǎn)債（113658.SH）：
　　AA-級(jí)，截止2025/3/4債券余額8.72億元，剩余期限2.54年,收盤價(jià)119.82元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率37%，純債溢價(jià)率12.94%，YTM -1.79%。
　　正股：密爾克衛(wèi)（603713.SH）：
　　最新總市值78.05億元，PETTM 15.0x。公司是我國(guó)領(lǐng)先的專業(yè)化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，涵蓋貨運(yùn)代理、倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸及化工品交易等，業(yè)務(wù)聚焦?；肺锪黝I(lǐng)域。實(shí)控人陳銀河等，合計(jì)持股約47.7%（Q324數(shù)據(jù)）。
　　密衛(wèi)轉(zhuǎn)債主要看點(diǎn)：
　　?；锪魇袌?chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)集中度提升可期。根據(jù)中物聯(lián)危化品物流分會(huì)數(shù)據(jù)，?；肺锪魇袌?chǎng)2015-2023年復(fù)合增速9.16%，預(yù)計(jì)2025年繼續(xù)增長(zhǎng)至2.85萬億元。?；愤\(yùn)輸高要求、高門檻，強(qiáng)監(jiān)管下中小企業(yè)加速出清。密爾克衛(wèi)是我國(guó)?；肺锪鼾堫^，深度綁定巴斯夫、陶氏等國(guó)際化工巨頭，或受益行業(yè)集中度提升趨勢(shì)。
　　稀缺倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)筑護(hù)城河，協(xié)同優(yōu)勢(shì)助力業(yè)務(wù)不斷拓展。通過自建+并購(gòu)，公司搭建起全國(guó)物流網(wǎng)絡(luò)，擁有逾60萬平米?；穫}(cāng)庫(kù)且多位于核心化工園區(qū)。監(jiān)管趨嚴(yán)下，公司倉(cāng)儲(chǔ)資源難以復(fù)制，區(qū)位和資質(zhì)壁壘凸顯。2020年公司業(yè)務(wù)延伸至化工品交易；近兩年，再度拓展至新能源、快消等領(lǐng)域，并布局船舶資產(chǎn)、加速國(guó)際化步伐。
　　業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯清晰。受益于公司在?；愤\(yùn)輸領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，以及物流導(dǎo)流貿(mào)易、貿(mào)易反哺物流的協(xié)同效應(yīng)，公司實(shí)現(xiàn)高客戶粘性和業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2024.1-3Q營(yíng)收同比+25.3%，歸母凈利潤(rùn)同比+21.7%。WIND一致預(yù)期，2025-26年歸母凈利潤(rùn)同比+18.33%、15.97%。
　　密衛(wèi)轉(zhuǎn)債：正股PE、PB估值均處于歷史底部。轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格不高，債券余額小，即將進(jìn)入回售期，未來下修概率提升。
　　轉(zhuǎn)債合理估值推導(dǎo)
　　基于山證可轉(zhuǎn)債估值模型，假設(shè)正股股價(jià)不變，不考慮強(qiáng)贖和下修，我們認(rèn)為密衛(wèi)轉(zhuǎn)債合理估值在123-134元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)需求不足；行業(yè)集中度提升低于預(yù)期；安全事故風(fēng)險(xiǎn)等