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信用跌出配置價(jià)值了嗎？
　　本周資金面緊張，債市震蕩偏弱，而信用債抗跌屬性不及利率，開始出現(xiàn)補(bǔ)跌的現(xiàn)象。1-5Y同期限的AAA、AA+中票收益率上行幅度明顯大于利率，出現(xiàn)補(bǔ)跌的行情。而超長(zhǎng)期限信用債2月下旬以來(lái)明顯調(diào)整，AAA/AA+10Y的中票收益率分別上行了10.4BP、10.4BP。
　　信用債的兩個(gè)指向短端性價(jià)比較高的特征，在信用市場(chǎng)連續(xù)調(diào)整后依然穩(wěn)健。信用債表現(xiàn)出兩個(gè)明顯的特點(diǎn)，信用利差的保護(hù)墊較厚和收益率曲線極致平坦化。而2月下旬雖然調(diào)整幅度更大，這兩大特點(diǎn)卻依然堅(jiān)挺。首先看信用利差的情況，信用利差大幅走闊，歷史分位數(shù)重回高位，分別為后83.79%、90.34%、81.37%、87.24%和73.79%。
　　而從曲線形態(tài)來(lái)看，熊平的特征明顯，且曲線愈發(fā)平坦化，短端收益率更是持續(xù)倒掛。以AA+中票和AA城投的收益率期限結(jié)構(gòu)圖為例，截止到2月底，曲線抬升的幅度更大，而且中短端的抬升幅度明顯高于長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端，向二永債的曲線形態(tài)靠攏，更接近全期限的平坦化。此外，收益率曲線的倒掛已經(jīng)從短端向中端蔓延。
　　二永債的情況來(lái)看，行情更貼近利率債，補(bǔ)跌程度不算嚴(yán)重，部分短期限的品種的收益率反倒有所修復(fù)。以1M、3M、6M、9MAAA-二級(jí)資本債為例，上周收益率分別下行了12.79BP、2.06BP、0.82BP、0.4BP。但1Y及以上的品種收益率有所上行，特別是6Y及以上的超長(zhǎng)期限跌幅較高。二級(jí)資本債收益率曲線目前依然是全期限的平坦化，但1M的收益率修復(fù)較為明顯。AAA-二級(jí)資本債拉長(zhǎng)到10Y收益率也僅為2.23%，1Y以內(nèi)的二永性價(jià)比凸顯，下沉至AA-收益率超2.3%。從活躍成交的情況來(lái)看，最近兩周二永的交易情緒轉(zhuǎn)折較大，上上周情緒極度悲觀，上周有一定程度的緩解，但在期限方面依然較為謹(jǐn)慎。
　　而從超長(zhǎng)期限信用債的表現(xiàn)來(lái)看，一旦市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，信用債就免不了從抗跌轉(zhuǎn)換為補(bǔ)跌，折價(jià)成交的活躍度明顯提升。最近兩周市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)期限信用債的拋售意愿都很高，每周折價(jià)成交幅度前50的品種中，超長(zhǎng)期限品種的占比幾乎接近100%。從低于估值成交的情況來(lái)看，買盤力度不強(qiáng)，機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)期限的買入熱情不太高，地產(chǎn)債依然是交易的熱點(diǎn)，但樂(lè)觀的情緒也有所收斂。
　　雖然2月債市持續(xù)調(diào)整，但調(diào)整后信用債短端的性價(jià)比依然突出。收益率曲線更加平坦化、信用利差保護(hù)墊較厚、短端收益率2.3%及以上的可選空間持續(xù)擴(kuò)容，城投、產(chǎn)業(yè)乃至二永的短期品種都已進(jìn)入高配置價(jià)值的區(qū)間。短端品種已經(jīng)具有一定的配置價(jià)值，建議負(fù)債端穩(wěn)定的配置盤抓住機(jī)會(huì)。一季度仍有降準(zhǔn)降息落地的契機(jī)，對(duì)于交易盤來(lái)說(shuō)，目前是信用債短端品種較好的左側(cè)機(jī)會(huì)，建議持續(xù)關(guān)注。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　融資政策超預(yù)期事件、信用黑天鵝事件。