>> 華泰證券-固收深度研究：資金面分析框架與跟蹤體系-250306
| 上傳日期： |
2025/3/7 |
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| 1611KB |
| 格式： |
pdf 共20頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
我們?cè)噲D構(gòu)建一個(gè)資金面分析的一般框架，并建立一個(gè)盡可能全面的跟蹤體系，以幫助投資者甄別信息和噪聲。資金面的核心是超儲(chǔ)率，超儲(chǔ)的供求關(guān)系決定了銀行間資金面的松緊程度。在此基礎(chǔ)之上，還需要考慮非銀自身和融出規(guī)模、季節(jié)性因素等影響。對(duì)分析預(yù)判而言，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)通過(guò)定量計(jì)算所謂“流動(dòng)性缺口”或超儲(chǔ)率的方式去預(yù)判資金面幾乎是不可能的。更關(guān)鍵的是通過(guò)政策目標(biāo)到工具的框架推斷央行的政策態(tài)度。即判斷在不同階段，央行會(huì)側(cè)重于哪個(gè)或哪幾個(gè)目標(biāo)，進(jìn)而決定政策取向是寬松還是收緊。再進(jìn)一步通過(guò)利率走廊或“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的框架判斷資金。
資金面的核心是超儲(chǔ)率
央行提供超儲(chǔ)，銀行之間結(jié)算、加杠桿、信用擴(kuò)張行為形成超儲(chǔ)需求。超儲(chǔ)的供求關(guān)系決定了銀行間資金面的松緊程度。但這一內(nèi)涵在當(dāng)前遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠：第一，債券和回購(gòu)市場(chǎng)早已不是以銀行為主導(dǎo)的“單極化”市場(chǎng)，非銀影響也很大，但非銀規(guī)模的增減受超儲(chǔ)影響不大。第二，機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理并非只考慮資金余缺，還要考慮指標(biāo)約束、預(yù)期起伏等。第三，流動(dòng)性傳導(dǎo)是分層的，資金面可能存在結(jié)構(gòu)性分化。因此我們傾向于將新市場(chǎng)環(huán)境下的資金面定義為：“以央行流動(dòng)性供給為主導(dǎo)，包含銀行與非銀體系在內(nèi)，受長(zhǎng)短期因素綜合影響的，超儲(chǔ)供給與需求交織的結(jié)果”。
拆解超儲(chǔ)供給和需求因素
供給端主要來(lái)自央行投放的各種資金，如公開(kāi)市場(chǎng)操作、降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性工具，此外還包括外匯占款和財(cái)政支出。需求端包括存款增長(zhǎng)帶來(lái)的超儲(chǔ)消耗、銀行之間日常支付結(jié)算、債市加杠桿需求、政府債繳款、企業(yè)繳稅、流通中現(xiàn)金。超儲(chǔ)供給和需求共同決定了資金利率中樞，在此基礎(chǔ)上，非銀規(guī)模增減、市場(chǎng)預(yù)期變化、季節(jié)性因素等會(huì)對(duì)資金面產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。影響超儲(chǔ)供求的因素不僅多，而且難于跟蹤。因此市場(chǎng)機(jī)構(gòu)通過(guò)定量計(jì)算所謂“流動(dòng)性缺口”或超儲(chǔ)率的方式去預(yù)判資金面幾乎是不可能的。更關(guān)鍵的是通過(guò)政策目標(biāo)到工具的框架推斷央行的政策態(tài)度。
從貨幣政策框架出發(fā)分析資金面
貨幣政策分析的核心就是判斷在不同階段，央行會(huì)側(cè)重于哪個(gè)或哪幾個(gè)目標(biāo)，進(jìn)而決定政策取向是寬松還是收緊。再進(jìn)一步映射到資金面上，還需要找到貨幣政策到資金面調(diào)控之間的“連接點(diǎn)”：其一是利率走廊管理。其二是以7天逆回購(gòu)為錨，“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，這是實(shí)踐中更常用的框架。不過(guò)，央行并未明確過(guò)圍繞政策利率“波動(dòng)”的上下限應(yīng)該是多少，實(shí)際中DR007也經(jīng)常出現(xiàn)明顯偏離7天逆回購(gòu)的情況。
從四大維度出發(fā)構(gòu)建資金面跟蹤體系
我們從量、價(jià)、結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定性四個(gè)維度出發(fā)，構(gòu)建一個(gè)銀行間資金面的跟蹤體系。需要重申的是，我們構(gòu)建體系的目標(biāo)并不是通過(guò)定量的數(shù)據(jù)測(cè)算預(yù)判資金面，而是最大限度做到跟蹤，并厘清哪些指標(biāo)需重點(diǎn)關(guān)注，哪些可以忽略，以盡可能地形成資金面判斷的“直覺(jué)”。數(shù)量維度，主要包括超儲(chǔ)率、公開(kāi)市場(chǎng)操作；價(jià)格維度，包括短端的質(zhì)押式回購(gòu)利率、中長(zhǎng)端同業(yè)存單利率、反映預(yù)期的IRS利率；結(jié)構(gòu)維度看R007-DR007利差、機(jī)構(gòu)融出/融入結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)；穩(wěn)定性維度關(guān)注銀行考核時(shí)點(diǎn)、長(zhǎng)假效應(yīng)、現(xiàn)金漏損、財(cái)政相關(guān)時(shí)點(diǎn)因素、央行逆回購(gòu)余額。
風(fēng)險(xiǎn)提示：央行非公開(kāi)操作、穩(wěn)匯率工具對(duì)資金面的額外影響。
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