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澳博控股于3月4日發(fā)布24Q4財(cái)報(bào)：1）博彩GGR、中場(chǎng)、老虎機(jī)業(yè)務(wù)環(huán)比小幅增長(zhǎng)，公司GGR份額達(dá)13%，同比23Q4提升1.2pct，總體保持升勢(shì)。2）但公司24Q4 EBITDAMargin環(huán)比有所回落，主要受上葡京EBITDA利潤(rùn)率下降影響，或反映公司通過提升獲客成本以提升份額。我們認(rèn)為憑借上葡京與TVB等合作主辦多個(gè)綜藝節(jié)目，包括萬千星輝頒獎(jiǎng)典禮和一系列餐飲節(jié)目，或能有效帶動(dòng)大灣區(qū)客流，以及在上葡京邊上剛開幕的戶外表演場(chǎng)地產(chǎn)生客流協(xié)同效應(yīng)，澳博GGR份額有望延續(xù)去年升勢(shì)。維持“買入”。
　　24Q4 GGR、中場(chǎng)、老虎機(jī)環(huán)比小幅增長(zhǎng)，但整體博彩恢復(fù)水平低于行業(yè)
　　24Q4澳博控股博彩GGR 75.3億港元，同比+20%，環(huán)比+0.5%，恢復(fù)至19Q4的75%（下同，行業(yè)80%）；VIP為7.3億港元，同比+44%，環(huán)比-6%，恢復(fù)至22%（行業(yè)43%）；中場(chǎng)為61.7億港元，同比+16%，環(huán)比+1%，恢復(fù)至96%（行業(yè)111%）；老虎機(jī)為6.3億港元，同比+29%，環(huán)比+2%，恢復(fù)至201%（行業(yè)87%）。同期，澳博控股就收購信德集團(tuán)在橫琴信德口岸商務(wù)中心的辦公物業(yè)簽署備忘錄，計(jì)劃改造為三星級(jí)酒店。我們認(rèn)為此舉或有助于拓展灣區(qū)業(yè)務(wù)布局，增加非博彩業(yè)務(wù)收入。
　　EM環(huán)比回落，但上葡京或?qū)⒗^續(xù)受益于跟TVB合作和表演場(chǎng)地協(xié)同效應(yīng)
　　24Q4澳博控股總收入74.7億港元，同比+17%，環(huán)比-0.4%，經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA 9.93億港元，恢復(fù)至19Q4的84%。EBITDAMargin為13.3%，19Q4/ 23Q4/24Q3分別為11.5%/10.9%/13.8%，環(huán)比有所下降。按物業(yè)拆分，24Q4上葡京/新葡京GGR市占率為2.6%/3.4%，環(huán)比持平/下降0.2%。上葡京GGR 14.9億港元，EBITDA利潤(rùn)率9.5%，環(huán)比-2.1%，24Q4入住率98.7%，環(huán)比-0.2%。新葡京GGR為19.4億港元，EBITDA利潤(rùn)率27.7%，對(duì)比19Q4/24Q3的19.6%/28.0%，環(huán)比小幅下降。衛(wèi)星娛樂場(chǎng)GGR 27.6億港元，EBITDA利潤(rùn)率為1.3%。我們認(rèn)為上葡京市占率或可持續(xù)上升：1）其與香港TVB合作打造一系列美食和綜藝節(jié)目，包括連續(xù)兩年承辦《萬千星輝頒獎(jiǎng)典禮》，能有效吸引大灣區(qū)旅客；2）澳門戶外表演區(qū)緊鄰上葡京，能產(chǎn)生客流協(xié)同效應(yīng)，今年3月、5月將分別舉辦萬人大型音樂會(huì)。
　　維持“買入”，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至3.1港元，對(duì)應(yīng)25年EV/EBITDA為9.0x
　　公司EM在上葡京繼續(xù)爬坡和減少衛(wèi)星娛樂場(chǎng)拖累后顯著高于19Q4水平。我們認(rèn)為上葡京將繼續(xù)受惠于跟TVB的合作，以及邊上表演場(chǎng)地的客流協(xié)同效應(yīng)，給予25EEV/EBITDA 9.0x（略高于行業(yè)平均8.3x，前值10x）。考慮行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且公司24Q4業(yè)務(wù)恢復(fù)水平低于行業(yè)，我們調(diào)整25/26經(jīng)調(diào)整EBITDA預(yù)測(cè)0.35%/0.36%為47.8/50.5億港元，新增27年預(yù)測(cè)EBITDA 52.8億港元，維持“買入”，目標(biāo)價(jià)從4.7港元下調(diào)至3.1港元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，測(cè)算存在誤差，海外博彩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。