>> 華鑫證券-1月全社會債務數(shù)據(jù)綜述：兩會目標定量匡算-250308
| 上傳日期： |
2025/3/9 |
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| 825KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰 |
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在過去的4周時間里（2月8日發(fā)布12月全社會債務數(shù)據(jù)綜述以來），國內(nèi)股漲債跌。我們認為，本輪實體部門擴表從1月13日當周開始，到2月17日當周結束，橫跨春節(jié)共計6周。期間資金面配合程度不強，擴表后期（大體是2月10日至21日兩周）期限利差大幅壓縮，難以股債雙牛，在一系列消息擾動下，風險偏好的提升，對應股漲債跌。展望3月，我們認為，財政快速擴張時間已過，實體部門負債增速很難繼續(xù)上升，逐步回歸縮表狀態(tài)，與此相應，流動性在3月已無法繼續(xù)邊際改善。資產(chǎn)端而言，實體經(jīng)濟大體上仍處于平穩(wěn)運行的狀態(tài)，合并來看，3月金融市場剩余流動性或開始邊際收斂?？s表狀態(tài)下，股債性價比趨勢上開始偏向債券，權益風格逐步轉(zhuǎn)為價值占優(yōu)。債市方面，雖然長端利率仍低于我們預測的區(qū)間下沿，但短端利率已經(jīng)高出我們預測的區(qū)間下沿，交易空間不大，但配置窗口始終開放，做擴期限利差是一種比較確定的策略。
3月5日兩會召開，各項經(jīng)濟政策目標公布，會議明確指出：“使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有任何動搖，也意味著大的政策方向沒有發(fā)生任何變化。中國仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)模化債進一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動性風險的概率，有利于提升全社會的預期。具體而言，2025年財政計劃共計13.86萬億，其中赤字5.66萬億（地方政府一般債0.8萬億）、地方政府專項債4.4萬億、特別國債1.8萬億、隱債置換2萬億；按此匡算年底政府部門債務余額增速在12.6%附近，雖然高于2024年底的11.2%，但已低于2月末的12.9%。按此估計，我們預計年底實體部門負債增速將由2024年底的8.7%進一步下降至8%附近。
負債端來看，1月實體部門負債增速錄得8.8%，前值8.7%；結構上看，政府和非金融企業(yè)負債增速均略高于前值、家庭負債增速則明顯低于前值，1月非金融企業(yè)中長期貸款余額增速再度下行0.2百分點至10.0%，我們認為未來繼續(xù)下行的概率仍較高。預計2月政府部門負債增速繼續(xù)上升至12.9%附近，實體部門負債增速亦上升至9.0%附近。貨幣政策方面，1月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標——基貨幣余額增速、金融機構負債增速、超額備付金率——兩降一升（基礎貨幣余額增速上升），我們認為，1月貨幣政策邊際上仍然收斂，大體在2025年1月13日當周到達底部，隨后資金面在底部窄幅震蕩至1月底，2月或出現(xiàn)邊際改善。按照2024年9月降息后的情況估計，我們預計一年期國債收益率的下沿約為1.4%；目前十年國債和一年國債的期限利差大幅收窄至不足30個基點，2024年2月20日LPR非對稱降息后，我們下調(diào)期限利差中樞預估至60個基點，對應十債收益率下沿約為2.0%，三十年和十年國債利差中樞預估在20個基點，對應三十年國債收益率下沿約為2.2%。
資產(chǎn)端來看，最新公布的12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)平穩(wěn)運行，9-10月連續(xù)改善后，11-12月平穩(wěn)運行。兩會給出2025年全年實際經(jīng)濟增速目標在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟增速目標在4.9%。需要進一步觀察確認的是，5%左右的名義經(jīng)濟增速是否會成為未來1-2年中國名義經(jīng)濟增長的中樞目標。
▌風險提示
經(jīng)濟失速下滑，政策超預期寬松，剩余流動性持續(xù)大幅擴張，資產(chǎn)價格走勢預測與實際形成偏差。
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