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中國(guó)風(fēng)機(jī)制造龍頭，風(fēng)機(jī)和風(fēng)電開發(fā)雙輪驅(qū)動(dòng)。公司是我國(guó)風(fēng)機(jī)龍頭企業(yè)，2007年在A股上市并于2010年完成A+H上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括風(fēng)機(jī)整機(jī)及零部件制造、風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)、風(fēng)電服務(wù)等板塊。受益于風(fēng)電搶裝潮公司歸母凈利潤(rùn)于2021年達(dá)到37.3億元最高水平，但隨后受風(fēng)機(jī)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響逐年下滑，到2023年下滑至13.3億元。24年業(yè)績(jī)開始反彈，前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.9億元，同比增長(zhǎng)42.14%。
　　海風(fēng)+出海有望推動(dòng)整機(jī)盈利觸底反彈。公司以直驅(qū)技術(shù)起家，近年來技術(shù)逐漸向半直驅(qū)轉(zhuǎn)型，截至2024年末累計(jì)裝機(jī)超1億千瓦大幅領(lǐng)先第二名。近年來由于競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，整機(jī)價(jià)格及整機(jī)廠毛利率水平持續(xù)下滑，后續(xù)盈利能力則有望改善：（1）海外出口加速、價(jià)格提升：受技術(shù)進(jìn)步及降本顯著因素推動(dòng)，我國(guó)風(fēng)機(jī)出口容量呈持續(xù)上升趨勢(shì)，市場(chǎng)份額不斷增加。公司出口份額穩(wěn)居第一。Vestas訂單單價(jià)已從2021年的不足0.9歐元/W提升至24Q3的1.1歐元/W。（2）海風(fēng)觸底反彈：2021年搶裝潮后海風(fēng)陷入低谷，2023年底以來多個(gè)省份發(fā)布海風(fēng)競(jìng)配或規(guī)劃，海風(fēng)招標(biāo)和裝機(jī)有望加速。海上風(fēng)機(jī)利潤(rùn)率水平較高且質(zhì)量可靠的頭部廠商優(yōu)勢(shì)明顯，海風(fēng)觸底反彈有望帶動(dòng)公司盈利能力修復(fù)。
　　風(fēng)電運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)質(zhì)量位居前列，欠補(bǔ)問題有望解決緩解資金壓力。截至24Q3公司在運(yùn)風(fēng)電權(quán)益裝機(jī)814萬千瓦，借助新疆等風(fēng)資源優(yōu)勢(shì)區(qū)域，利用小時(shí)數(shù)常年顯著高于全國(guó)平均水平。除自營(yíng)風(fēng)場(chǎng)持續(xù)獲取利潤(rùn)外，公司也積極出售在手項(xiàng)目獲取收益。公司21—23年發(fā)電業(yè)務(wù)ROE分別為13.4%/15.4%/10.6%，在國(guó)內(nèi)位居前列。公司發(fā)電資產(chǎn)全部為風(fēng)電，盈利能力強(qiáng)于光伏，電力市場(chǎng)化背景下在運(yùn)營(yíng)商中具備一定優(yōu)勢(shì)。與其他運(yùn)營(yíng)商一樣公司也面臨欠補(bǔ)問題，我們估算欠補(bǔ)規(guī)模約67-107億元，欠補(bǔ)問題有望解決，顯著緩解公司資金壓力。
　　綠電機(jī)制電價(jià)出臺(tái)，運(yùn)營(yíng)與制造板塊同時(shí)獲益。新能源電價(jià)面臨下行和不確定性的背景下，機(jī)制電價(jià)出臺(tái)，綠電運(yùn)營(yíng)收益率一定程度上得到保證。此外機(jī)制電價(jià)有望推動(dòng)運(yùn)營(yíng)商更加注重全生命周期成本，風(fēng)機(jī)發(fā)電效率、可靠性等因素在風(fēng)機(jī)選擇中重要性有望提升，利好金風(fēng)科技等頭部風(fēng)機(jī)廠，其利潤(rùn)率水平有望提升。
　　投資分析意見：我們預(yù)計(jì)公司2024—2026年實(shí)現(xiàn)歸屬于普通股東凈利潤(rùn)17.4億、25.3億、32.3億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2024—2026年P(guān)E分別為12、8、6倍。我們采用分部估值法給予目標(biāo)市值345億元人民幣，較當(dāng)前市值有68%空間，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)機(jī)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新能源電價(jià)下滑超預(yù)期，補(bǔ)貼回收低于預(yù)期，跨市場(chǎng)選擇可比公司估值風(fēng)險(xiǎn)