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本期投資提示：
　　 2019年起券商擴(kuò)表穩(wěn)健且持續(xù)，未來自營業(yè)務(wù)仍是加杠桿主要方向。1H19-2023年，證券行業(yè)總資產(chǎn)cagr13%，經(jīng)營杠桿從3.59x提升至4.01x。本輪擴(kuò)表周期相較于2006-2007年、2014-1H15年表現(xiàn)更為穩(wěn)健且持續(xù)性強(qiáng)，自營投資及信用業(yè)務(wù)為主要擴(kuò)表方向。展望未來，我們認(rèn)為自營業(yè)務(wù)仍然是加杠桿主要方向：自營業(yè)務(wù)具備穿越牛熊周期的擴(kuò)表能力，杠桿操作放大投資規(guī)模的同時(shí)可利用自營產(chǎn)生的利潤進(jìn)行再投資；以兩融為主的資本中介業(yè)務(wù)由于外部需求以及監(jiān)管政策等因素影響價(jià)格戰(zhàn)趨勢，短期內(nèi)量價(jià)難以大規(guī)模提升，因此杠桿率提升空間有限。
　　券商自營資產(chǎn)配置的變化：科目上交易性金融資產(chǎn)占比在下降/其他債權(quán)及其他權(quán)益工具投資占比在上升，種類中債券占比仍然較高，利率債&信用債趨向平衡。1H19-1H24，金融投資資產(chǎn)規(guī)模從3.1萬億元增長至6.3萬億元，CAGR達(dá)15%。從報(bào)表科目看，券商金融投資資產(chǎn)中“交易性金融資產(chǎn)”項(xiàng)目占比超70%（其中債券貢獻(xiàn)半壁江山），但近年來占比逐步下滑；反之其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資的占比出現(xiàn)邊際上升。從配置種類看，券商自營追求絕對收益，因此債券為主要配置，信用債化債+利率債供給增長驅(qū)動(dòng)券商債券自營對信用債及利率債配置逐步修正至均衡配置狀態(tài)。
　　我們引入貨幣政策復(fù)盤2019-2024年券商的自營配置及業(yè)績表現(xiàn)。2019年寬貨幣&寬信用：此時(shí)經(jīng)濟(jì)剛走出衰退期，基本面修復(fù)預(yù)期強(qiáng)化，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，權(quán)益敞口大的券商業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)。2020年5月-2020年12月貨幣趨緊：股牛債熊：貨幣政策轉(zhuǎn)向&經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)，對權(quán)益行情形成較好支撐，增配權(quán)益的券商自營表現(xiàn)較好。2020年12月-2021月3月穩(wěn)貨幣&穩(wěn)信用：股債切換：貨幣政策再提不搞大水漫灌，券商自營股票倉位降低，及時(shí)增加固收配置比重的券商往往能夠取得穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)。2022年9月-2022年12月貨幣由寬趨穩(wěn)：貨幣政策從“加大力度”改為“精準(zhǔn)有力”，11月防疫政策優(yōu)化+房地產(chǎn)供給端政策放松，債市開始交易“強(qiáng)預(yù)期”，券商投資收益表現(xiàn)分化加劇，權(quán)益配置中非方向性投資敞口高的券商業(yè)績表現(xiàn)相對穩(wěn)定。2023年4月2024年9月：貨幣政策經(jīng)歷趨緊到趨寬的轉(zhuǎn)變，但是資產(chǎn)荒+經(jīng)濟(jì)修復(fù)弱的現(xiàn)實(shí)驅(qū)動(dòng)債強(qiáng)股弱環(huán)境，券商重固收輕權(quán)益的自營配置結(jié)構(gòu)給券商業(yè)績帶來較好的增長。2025年穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用環(huán)境：政策支持（中長期資金入市落地）疊加內(nèi)需修復(fù)利好下，將帶動(dòng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性提升，疊加股債蹺蹺板效應(yīng)，我們認(rèn)為2025年權(quán)益市場彈性較債市更為充足，券商邊際應(yīng)增配高股息等權(quán)益資產(chǎn)。
　　關(guān)鍵結(jié)論：長端利率下行空間有限，疊加資本市場一系列務(wù)實(shí)且強(qiáng)調(diào)投資收益回饋措施的落地，券商自營投資需呼應(yīng)政策，更多傾向增配權(quán)益增加業(yè)績彈性，減少長久期債券依賴。債券自營投資端常見的5種策略的短板：①信用下沉（信用債利差持續(xù)收窄）；②加杠桿（10年期國債收益率與DR007利差倒掛幅度擴(kuò)大）；③拉長久期（30-Y國債收益率下行至2.0%以下，久期空間有限）；④增配可轉(zhuǎn)債（2023年8月后轉(zhuǎn)債面臨供需矛盾）；⑤增配境外債（跨境TRS受限制，南向通、QDII額度緊張）。邊際配置權(quán)益的理由：①投資端改革：中長期資金入市堵點(diǎn)打通，長錢入市量化要求落地，權(quán)益市場吸引力上升；②政策優(yōu)惠：風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化、互換便利等政策自上而下鼓勵(lì)由頭部券商引領(lǐng)增配權(quán)益；③金融會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及企業(yè)提質(zhì)增效組合拳提升權(quán)益類資產(chǎn)回報(bào)，符合券商的大類資產(chǎn)配置需求，券商主動(dòng)增配高分紅資產(chǎn)（計(jì)入OCI賬戶）。
　　投資分析意見：監(jiān)管推動(dòng)供給側(cè)改革、投資端改革、融資端改革齊頭并進(jìn)，為券商展業(yè)塑造穩(wěn)定&活躍的環(huán)境，2025年證券行業(yè)有望進(jìn)入新一輪上升周期。業(yè)績彈性邏輯：建議關(guān)注東方財(cái)富、招商證券、華泰證券。并購重組邏輯：建議重點(diǎn)把握供給側(cè)改革加速下受益確定性較強(qiáng)的頭部優(yōu)質(zhì)券商：中信證券、中國銀河、廣發(fā)證券；并購重組推進(jìn)中的標(biāo)的：國泰君安、浙商證券、國聯(lián)證券。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：機(jī)構(gòu)大幅贖回債券；貨幣政策不及預(yù)期；股市政策落地效果不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。