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上周，歐元錄得2010年來最大周度漲幅，10年德債利率大幅攀升45個基點。雖然近期歐元資產走勢同時受到制造業(yè)周期回升、俄烏停火預期、及歐元區(qū)財政擴張預期推動，但我們認為，近期德國財政立場的大幅轉向可能是最重要的催化劑。3月4日德國總理候選人默茨逆轉長期以來的財政審慎立場，可能十年額外增加1萬億歐元用于基建和國防支出，應對德國以及歐盟面臨的挑戰(zhàn)，德國迎來財政上的不惜一切代價時刻（Whatever it takes）。德國和歐盟財政擴張落地仍有不確定性，但如果財政寬松落地，德國和歐元區(qū)增長修復或將明顯加速，潛在增速和均衡利率/匯率水平也有望抬升。
　　一、德國計劃大幅增加財政支出用于基建和國防支出
　　3月4日德國總理候選人默茨逆轉長期以來的財政審慎立場，推動德國財政大幅擴張。一是，成立5000億歐元基建專項基金（未來十年，占2024年GDP的12%）；二是，超過1%的國防支出將被債務剎車豁免；三是，債務剎車中各州結構性赤字從0%上調至GDP的0.35%。上述三項措施完全落地預計未來十年額外增加德國財政支出1萬億歐元（占GDP的23%），平均每年約為GDP的2%。我們認為當前德國的轉向是德國財政上的“不惜一切代價”時刻。上述三項措施都涉及到修改德國憲法，需要議會三分之二以上通過，預計投票將于3月21日在德國議會舉行。
　　德國財政立場的大轉向背后有三大原因。①慕尼黑峰會后，歐洲和德國面臨增加國防支出的巨大壓力。②疫情后德國經濟復蘇緩慢，財政擴張是擺脫困境的必由之路。③德國長期財政偏緊，政府投資不足，基建老化。歐盟也計劃加碼國防支出，但由于歐盟層面財政資源有限，最終能夠落地多少還是取決于成員國的意愿和政策空間。3月6日，歐盟委員會主席馮德萊恩提出武裝歐洲的計劃，包括歐盟發(fā)債1500億貸款、放松歐盟預算規(guī)則，并使用部分歐盟資金——三項均致力于支持成員國加大國防支出。
　　二、財政寬松有望推升德國及歐元區(qū)名義增長，但或抑制歐央行降息幅度
　　2025年，新的計劃可能對德國財政赤字額外擴張1個百分點左右，對GDP增速的提振或達到0.7-1pp，顯著高于此前5年年均0.1%的增速和0.7%左右的潛在增速；對歐元區(qū)增長提振達0.2-0.3個百分點，如果考慮歐盟其他國防支出，提振幅度可能更大。具體節(jié)奏受基建和國防支出落地速度影響。具體看，①基建專項基金2025年規(guī)?；蜻_到GDP的0.5%左右。②2025年新增國防支出或相當于GDP的0.5%。③對州財政的放松最大幅度可能達到GDP的0.35%。此外，預計德國通脹回升0.2個百分點，對歐元區(qū)通脹的短期影響有限，但可能推高歐元區(qū)中性利率，導致其降息幅度下降：ECB4月會議仍可能繼續(xù)降息，但是6月可能會選擇暫停降息。最后，德國財政擴張有助于降低德國經常賬戶盈余，特別是對美順差。歐盟超過一半的國防設備采購來自美國，德國財政擴張有助于縮小德國對美順差。
　　三、如果德國財政有效擴張，歐元及歐元資產都有重估動力
　　德國財政赤字擴大，可能推高德債收益率70-80bp，并提振歐元對美元匯率，幅度在7-8%。歷史經驗表明，政府財政赤字擴大1個百分點，利率上升30-40bp。當前計劃中的財政幅度隱含德國未來十年財政赤字可能增加2個百分點，對應利率可能上升70-80bp。德債收益率回升有助于推動美德利差收窄，這一因素對應歐元對美元升值7-8%。
　　德國股票也有望受益于德國財政擴張，特別是德國和歐元區(qū)內需驅動行業(yè)。DAX指數(shù)營收超過一半來自海外。德國財政歷史性擴張可能推動上市公司營收從外需向內需的轉換，尤其是國防、制造業(yè)、及廣義再通脹受益行業(yè)。
　　風險提示：美國對歐盟關稅政策超預期，俄烏談判進程超預期。