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事項(xiàng)：
　　南華期貨發(fā)布2024年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入57.1億元（同比-8.6%），以凈額法計(jì)算的營業(yè)總收入13.5億元（同比+4.8%），歸母凈利潤(rùn)4.6億元（同比+14.0%）。
　　Q4單季度營業(yè)總收入12.5億元（同比-10.6%/環(huán)比-31.4%），歸母凈利潤(rùn)1.0億元（同比-3.7%/環(huán)比-22.2%）。
　　評(píng)論：
　　橫華國際為主要利潤(rùn)來源。全年利息凈收入/手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入/投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈損益/其他業(yè)務(wù)收入（凈額法）分別為6.8/5.4/0.4/0.7億元，同比+25%/-11.3%/-62.2%/+3.1%。全資子公司橫華國際實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.5億元，凈利潤(rùn)4.2億元，為公司凈利潤(rùn)的主要來源。若南華后續(xù)赴港IPO，有望進(jìn)一步整合境外清算優(yōu)勢(shì)。
　　高利率環(huán)境下境外利息收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)板塊看，全年境外金融服務(wù)業(yè)務(wù)收入6.5億元（同比+15.3%）。以合并報(bào)表扣減母公司報(bào)表，全年境外利息凈收入5.0億元（同比+26.4%），其中2024H1為2.6億元，2024H2為2.4億元。2024年美聯(lián)儲(chǔ)的降息路徑呈現(xiàn)“先快后緩”的特點(diǎn)，從9月的激進(jìn)降息逐步轉(zhuǎn)向年末的審慎調(diào)整，下半年三次降息累計(jì)下調(diào)聯(lián)邦有效基金利率100bp，目前仍維持在4.25%-4.50%的較高位目標(biāo)區(qū)間。報(bào)告期末境外經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶權(quán)益137.97億港元（同比+10.3%），高利率環(huán)境與客戶權(quán)益擴(kuò)張支撐境外利息凈收入增長(zhǎng)。
　　受交返政策變動(dòng)影響，境內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下滑。盡管報(bào)告期末公司境內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶權(quán)益增長(zhǎng)至315.61億元（同比+48.5%），但預(yù)計(jì)受交易所返還減少及量化交易手續(xù)費(fèi)返還取消等因素影響，母公司手續(xù)費(fèi)凈收入下滑至3.1億元（同比-25.8%）。
　　投資建議：最新美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示，2025年底利率預(yù)測(cè)中值為3.875%，預(yù)計(jì)全年聯(lián)邦基金利率水平仍將總體處于高位，境外利息收入繼續(xù)貢獻(xiàn)重要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2025/2026/2027年EPS為0.88/0.94/1.06元（2025/2026前值為0.95/0.99元），BPS為7.63/8.50/9.47元，ROE為11.5%/11.1%/11.2%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13.85/12.86/11.49倍。若后續(xù)赴港上市成功，有望進(jìn)一步完善境外業(yè)務(wù)布局、提升境外客戶權(quán)益。持續(xù)看好公司在境外業(yè)務(wù)上的護(hù)城河優(yōu)勢(shì)，我們給予公司2025年業(yè)績(jī)18倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)15.78元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期；交易所減收手續(xù)費(fèi)政策存在不確定性；監(jiān)管政策變動(dòng)；期貨市場(chǎng)交易額波動(dòng)。