>> 東吳證券-固收點(diǎn)評(píng)：1.9%以上的10年期國(guó)債具有配置價(jià)值-250312
| 上傳日期： |
2025/3/12 |
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| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇,徐沐陽(yáng) |
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事件
2025年春節(jié)后，債券收益率便進(jìn)入了上行階段。從2月6日至3月11日，1年期國(guó)債收益率由1.21%上行37bp至1.58%，10年期國(guó)債收益率由1.60%上行29bp至1.89%，收益率曲線“熊平”。在經(jīng)歷了持續(xù)的上行調(diào)整后，我們不禁要問(wèn)：怎樣的債券收益率點(diǎn)位是合理的？
觀點(diǎn)
央行態(tài)度具有決定性因素：本次調(diào)整的節(jié)奏上，短端利率先于長(zhǎng)端利率，導(dǎo)火索便是央行在公開(kāi)市場(chǎng)上收緊流動(dòng)性。為了剔除因?yàn)榇汗?jié)因素而在2月初回籠的資金，我們計(jì)算2月11日-3月12日期間央行在公開(kāi)市場(chǎng)通過(guò)逆回購(gòu)和MLF回收的流動(dòng)性，達(dá)到9861億元。因此我們?cè)谂袛嗪侠淼膫找媛庶c(diǎn)位時(shí)，更多需要觀察央行的心理合意“錨”。近期收緊流動(dòng)性的舉措或想通過(guò)短端帶動(dòng)長(zhǎng)端利率的上行。
對(duì)于目前10年期國(guó)債收益率的合理點(diǎn)位，我們從兩個(gè)角度分析：
從曲線陡峭性角度，什么樣的期限利差是合理的？
在去年6月19日的陸家嘴金融論壇上，央行潘行長(zhǎng)提到“保持正常傾斜向上的收益率曲線”，當(dāng)日1年期國(guó)債收益率為1.60%，10年期國(guó)債收益率為2.24%，兩者之間的利差是64bp。行至當(dāng)前，3月11日10Y1Y國(guó)債利差是31bp，在1-2月短端利率先行抬升的情況下，曲線狀態(tài)是“熊平”。因此，央行如果想要抬升長(zhǎng)端利率，在短端不會(huì)輕易放松，希望通過(guò)短端帶動(dòng)長(zhǎng)端，令曲線陡峭化，利差能夠恢復(fù)到60bp左右。這一水平是2024年6月陸家嘴金融論壇時(shí)的點(diǎn)位，也是2019年以來(lái)10Y-1Y國(guó)債利差的中樞。
進(jìn)一步，需要判斷當(dāng)前短端利率是否已經(jīng)調(diào)整到位，由此通過(guò)期限利差來(lái)判斷長(zhǎng)端利率的點(diǎn)位。我們認(rèn)為1年期國(guó)債收益率1.6%左右的點(diǎn)位已經(jīng)合理，修復(fù)到降息預(yù)期之前，同時(shí)DR007下行至1.8%附近，符合央行所說(shuō)的圍繞政策利率波動(dòng)，資金維持中性偏緊狀態(tài)對(duì)短端的影響有限。因此在1年期國(guó)債收益率1.6%的點(diǎn)位下，向上加60bp的期限利差，10年期國(guó)債收益率應(yīng)當(dāng)在2.2%左右。
從首次提及關(guān)注長(zhǎng)債收益率時(shí)的點(diǎn)位進(jìn)行推斷。
2024年4月3日，央行貨政委員會(huì)例會(huì)通稿中提到，“在經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”，當(dāng)時(shí)10年期國(guó)債收益率在2.3%左右。在那之后，7天期逆回購(gòu)利率在2024年7月和9月分別下調(diào)10bp和20bp，累計(jì)降息30bp，10年期國(guó)債收益率的合意點(diǎn)位對(duì)應(yīng)下調(diào)，則為2.0%。
綜上，10年期國(guó)債收益率的合理點(diǎn)位在2.0-2.2%，30年期國(guó)債收益率在2019年-2022年間，與10年期國(guó)債收益率的利差中樞為50bp左右。如果利差回到該點(diǎn)位，則30年期國(guó)債收益率的點(diǎn)位在2.5-2.7%。如果利差仍然保持在20bp左右，則30年期國(guó)債收益率的點(diǎn)位在2.2-2.4%。當(dāng)前接近1.9%的10年期國(guó)債已經(jīng)具有配置價(jià)值。
但需要注意的是，發(fā)債成本提高會(huì)否倒逼貨幣的放松。2024年，新發(fā)國(guó)債的加權(quán)平均期限為6.2年，加權(quán)平均發(fā)行利率為1.85%。截至3月10日，今年新發(fā)國(guó)債的加權(quán)平均期限為4.5年，加權(quán)平均發(fā)行利率為1.43%。如果利率持續(xù)上行，發(fā)債成本也將相應(yīng)提升，需要關(guān)注發(fā)債密集期的流動(dòng)性寬松可能性。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期，貨幣政策工具創(chuàng)新，歷史經(jīng)驗(yàn)不代表將來(lái)。
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