>> 國投證券-中國巨石(600176)全球玻纖龍頭護城河深厚，周期底部開啟上行新征程-250313
| 上傳日期： |
2025/3/14 |
大小： |
5395KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評級： |
買入-A（首次） |
作者： |
董文靜,陳依凡 |
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全球玻纖龍頭經(jīng)營韌性十足，2024年盈利能力底部修復。公司作為全球玻纖龍頭，擁有桐鄉(xiāng)、九江、成都、淮安、埃及、美國六大生產(chǎn)基地，玻纖紗年產(chǎn)能近300萬噸，位居全球首位，內(nèi)銷和出口經(jīng)營并行。2010-2022年，公司營收和歸母凈利潤CAGR分別為12.79%、33.52%。除2012年和2019年外，公司各年業(yè)績均維持正向增長，體現(xiàn)出穿越周期的經(jīng)營韌性。2023年行業(yè)需求轉(zhuǎn)弱，供需惡化，產(chǎn)品價格下行，公司營收、歸母凈利潤均同比下滑，分別為148.76億元（yoy-26.33%）、30.44億元（yoy-53.94%）。2024年整體經(jīng)營仍承壓，但24Q1起行業(yè)競爭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，企業(yè)聯(lián)合對粗紗、電子紗、電子布等產(chǎn)品進行多輪復價，同時公司新增產(chǎn)能逐步投放，公司營收業(yè)績降幅逐季收窄，盈利能力底部逐季好轉(zhuǎn)。2024Q1、Q2、Q3公司營收分別yoy-7.86%、+4.77%和+8.27%，歸母凈利潤分別yoy-61.97%、-46.50%和-6.38%。
粗紗：風電/新能源汽車景氣度驅(qū)動粗紗需求釋放，疊加行業(yè)競合機制筑造價格提漲基礎(chǔ)。粗紗下游覆蓋周期和成長行業(yè)，且成長屬性不斷強化，2011-2024年國內(nèi)（僅指大陸地區(qū)）玻纖紗總產(chǎn)量由279萬噸增長至756萬噸，CAGR為8.66%，2024年玻纖行業(yè)總產(chǎn)量為756萬噸，其中粗紗類（工業(yè)紗+玻纖增強紗）產(chǎn)量為675.1萬噸。風電和新能源汽車行業(yè)為粗紗下游需求增長較快的領(lǐng)域，2024年風電新增招標規(guī)模高增，為2025年風電紗需求創(chuàng)造增量，同時風電葉片邁進大型化時代，中高端風電紗長期需求向好。我國新能源汽車滲透率快速提升，疊加輕量化趨勢，拉動玻纖短切原絲、熱固熱塑產(chǎn)品需求。供給側(cè)競爭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向明顯，企業(yè)對利潤訴求增強，2024年3月和11月開啟2輪大規(guī)模復價，玻纖價格企穩(wěn)回升，板塊業(yè)績逐季改善，11月底復價有望在2025年體現(xiàn)價格傳導效果。2025年，風電需求預期向好，汽車銷量維持增長，部分玻纖產(chǎn)品具備價格提升彈性，助力2025年盈利持續(xù)修復。
電子紗/布：AI發(fā)展驅(qū)動終端需求復蘇，2025年量/價彈性十足。玻纖電子布主要用于電子制造業(yè)，和銅箔、合成樹脂共同構(gòu)成CCL，為PCB重要組成部分。PCB是電子信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的核心基礎(chǔ)組件，在全球電子元件細分產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)值占比最大，下游覆蓋消費電子、汽車電子、通信、計算機等高端領(lǐng)域。2023年全球PCB需求大幅下滑，2024年有所回暖，2025年消費電子、汽車需求有望保持增長，智能化需求提升，全球AI技術(shù)發(fā)展迅速，對AI芯片算力能力提出更高要求，新興人工智能、數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域的發(fā)展為電子布需求創(chuàng)造增量，未來有望帶動高端電子布的需求釋放。在供給端，2025年電子紗/布新增基本無新增產(chǎn)能，供需平衡偏緊，2024年和2025年電子紗/布生產(chǎn)廠家均對電子紗/布產(chǎn)品進行復價，當下電子紗/布產(chǎn)品價格仍處于歷史低位水平，預計2025年在需求和價格端均具備上行彈性。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化高端化占比提升，成本護城河深厚盈利能力領(lǐng)先。公司品牌產(chǎn)能優(yōu)勢突出，技術(shù)研發(fā)水平領(lǐng)先，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，目前高端化產(chǎn)品占比已達85%。其中，風電紗市占率約1/3，已成功研發(fā)出E9超高模量玻璃纖維，定位超長風電葉片領(lǐng)域，受益2025年風電紗長協(xié)價格提升落地和風電景氣度提升帶來的需求增長。公司原材料布局、能源采購、產(chǎn)能規(guī)模、生產(chǎn)工藝和智能化制造等共同筑造了成本護城河，公司在行業(yè)底部維持降本趨勢。在可比玻纖企業(yè)中，公司平均單位生產(chǎn)成本較低，2017-2023年，公司玻纖紗及制品平均單位生產(chǎn)成本較可比企業(yè)均值低300-850元/噸左右，毛利率始終位于可比公司首位，2023年公司玻纖紗及制品業(yè)務實現(xiàn)毛利率29.77%，高出可比企業(yè)平均毛利率6.50pct。受益于智能化生產(chǎn)水平提升，公司生產(chǎn)效率提高24%，生產(chǎn)成本降低12%，能源利用率提高21%，2014-2023年公司人均產(chǎn)出由114噸/人增加至190噸/人。在電子紗/布領(lǐng)域公司產(chǎn)能規(guī)模第一，成本領(lǐng)先競爭對手30%，充分受益電子需求回暖和AI景氣度上行。
投資建議：公司為全球玻纖龍頭，全球市占率超30%，產(chǎn)線遍布全球，高端化產(chǎn)品比重提升，成本優(yōu)勢明顯，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先，兼?zhèn)渲芷诩俺砷L屬性，經(jīng)營韌性十足。隨玻纖下游各細分領(lǐng)域需求邊際改善，供給側(cè)企業(yè)競合意識增強，2025年價格和盈利表現(xiàn)有望提升，玻纖龍頭企業(yè)優(yōu)先受益強者恒強。我們預計2024-2026年公司整體營收分別為159.35億元、192.23億元和207.73億元，分別同比增長7.12%、20.63%和8.06%；歸母凈利潤分比為20.37億元、30.06億元和35.56億元，分別同比-33.1%、47.6%和18.3%。對應2024-2026年P(guān)E分別為23.2倍、15.7倍和13.3倍，我們給予公司2025年20倍PE，對應6個月目標價15.0元。首次覆蓋，給予“買入-A”評級。
風險提示：宏觀經(jīng)濟大幅波動；下游需求不及預期；產(chǎn)能投放不及預期；原材料價格上漲；行業(yè)競爭加劇；盈利預測不及預期。
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