>> 華西證券-資產(chǎn)配置日?qǐng)?bào)：一千個(gè)哈姆雷特-250314
| 上傳日期： |
2025/3/14 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉郁 |
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復(fù)盤與思考:
3月13日，股市表現(xiàn)整體偏弱，除紅利板塊以外，各大指數(shù)普遍收跌；債市行情相對(duì)曲折，尾盤長(zhǎng)端利率大幅上行。
復(fù)盤各類資產(chǎn)表現(xiàn)，股市，科技及中小微板塊明顯回調(diào)，科創(chuàng)50、恒生科技、創(chuàng)業(yè)板指下跌2.11%、1.67%、1.15%，中證2000、萬得微盤股指下跌1.84%、0.68%；大盤相對(duì)抗跌，滬深300、上證指數(shù)下跌0.40%、0.39%，紅利指數(shù)逆勢(shì)上漲1.01%。債市，10年、30年國(guó)債活躍券收益率下行3.0bp、2.5bp至1.84%、2.05%，10年、30年國(guó)債期貨主力合約上漲0.03%、0.04%。
商品市場(chǎng)方面，特朗普對(duì)進(jìn)口鋼鋁的關(guān)稅措施正式生效，全球避險(xiǎn)情緒升溫，支撐貴金屬價(jià)格繼續(xù)走強(qiáng)，今日滬金、滬銀分別上漲0.84%、0.82%；工業(yè)金屬方面，銅價(jià)上漲0.61%；國(guó)內(nèi)其他商品中，黑色系商品走勢(shì)存在分化，受到產(chǎn)能調(diào)整傳聞?dòng)绊?，螺紋鋼、鐵礦石分別上漲1.21%、0.45%，房地產(chǎn)與基建端需求恢復(fù)偏慢，導(dǎo)致下游相關(guān)品種如瀝青、玻璃延續(xù)疲軟態(tài)勢(shì)，價(jià)格繼續(xù)下跌0.31%、0.17%。
債市日內(nèi)上演三段故事。早盤期間，雖然昨日債市收益率演繹極致的由升轉(zhuǎn)落，但部分利空情緒或尚未出清，10年、30年國(guó)債收益率開盤即上行2-3bp，隨后央行逆回購續(xù)作結(jié)果出爐，凈回籠方向不變，規(guī)模為686億元，與此前市場(chǎng)的呵護(hù)預(yù)期存在偏差，債市利空情緒稍許加劇。
不過，盡管資金連續(xù)兩日大額回籠，整個(gè)上午資金利率維持較強(qiáng)的穩(wěn)定性。非銀隔夜利率由1.78-1.80%降至1.75-1.76%，7天資金成本穩(wěn)定在1.80-1.82%附近。資金擔(dān)憂就此被逐步打消，同時(shí)股市跌幅擴(kuò)大，長(zhǎng)端利率恢復(fù)下行，10年、30年活躍券收益率分別向1.80%、2.01%靠攏。
午后股市呈現(xiàn)反攻姿態(tài)，雖然幅度不算大，但在資金面邊際收斂的額外驅(qū)動(dòng)下，券商自營(yíng)行為大幅轉(zhuǎn)向，由早盤買入轉(zhuǎn)為午后賣出，帶動(dòng)長(zhǎng)債收益率連續(xù)上行3-4bp。此外，除了風(fēng)險(xiǎn)偏好與資金變化，債市調(diào)整可能還包含對(duì)次日30年期國(guó)債續(xù)發(fā)、2年期國(guó)債大幅增量發(fā)行的隱憂。不過尾盤央行發(fā)文再提“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，市場(chǎng)解讀分化，債市也在多空力量的對(duì)沖下趨于穩(wěn)定。
站在當(dāng)下，債市情緒脆弱的背后，也隱含著長(zhǎng)端利率定價(jià)錨持續(xù)處于模糊不清的狀態(tài)，多空分歧較大。2024年初利率快速下行情以前，債市習(xí)慣于以1年期MLF為10年國(guó)債利率定價(jià)錨，10年國(guó)債收益率圍繞MLF利率上下波動(dòng)，并且波動(dòng)區(qū)間逐漸由±30bp收窄至±15bp。即市場(chǎng)預(yù)期降息時(shí)，10年國(guó)債可以比1年期MLF低15bp，而市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，在超過1年期MLF+15bp之后，就容易趨穩(wěn)。
然而，MLF作為基準(zhǔn)利率的功能于2024年6月失效，自此債市始終未能形成較為一致的定價(jià)錨。2024年中以來，市場(chǎng)嘗試以資金政策利率（7天OMO）或資金市場(chǎng)利率（DR001）加上期限利差的方式為10年國(guó)債定價(jià)。但從結(jié)果來看，定價(jià)指引性可能始終偏弱。例如10YOMO的期限利差與可高至75bp，也可低至10bp；10Y與DR001的利差一度高達(dá)92bp，但也曾倒掛32bp。本質(zhì)原因或是長(zhǎng)債的資本利得價(jià)值遠(yuǎn)高于杠桿套息價(jià)值，資金成本對(duì)長(zhǎng)債的約束力天然有限。
定價(jià)的分歧在當(dāng)下顯得格外突出，一千個(gè)人有一千個(gè)哈姆雷特。因?yàn)槌撕侠淼钠谙蘩铍y以確定之外，當(dāng)前資金利率與政策利率之間的差異也較大，DR007一度高于OMO利率30bp，我們究竟以O(shè)MO，還是DR007作為基準(zhǔn)利率，每個(gè)人有不同的考量。如債市多方可能更看重宏觀敘事，認(rèn)為資金利率會(huì)向OMO回歸，而債市空方則可能更注重監(jiān)管的態(tài)度，覺得資金偏貴的狀態(tài)還要持續(xù)。
我們傾向于，市場(chǎng)分歧較大的時(shí)候，只有依靠時(shí)間來彌合。資金利率仍然是分歧的焦點(diǎn)，3月初以來已經(jīng)在朝著好的方向發(fā)展，降準(zhǔn)降息依然可期。10年國(guó)債1.87%，30年國(guó)債2.05%，是本輪市場(chǎng)交易出來的高點(diǎn)，或有一定的上限參考價(jià)值。
權(quán)益市場(chǎng)顯著回調(diào)，萬得全A下跌0.87%，全天成交額1.65萬億元，較昨日（3月12日）縮量772億元。今日的調(diào)整可能與杠桿資金風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際下降相關(guān)。昨日融資余額大幅增加117億元，但萬得全A在走強(qiáng)后高位回落，意味著資金嘗試推動(dòng)指數(shù)突破高位，在尾盤可能承受了一定程度的回撤。今日下跌是昨日高位回落行情的延續(xù)，對(duì)應(yīng)杠桿資金的做多意愿邊際降溫。
小盤股跌幅相對(duì)較大，中證1000今日下跌1.52%，滬深300則下跌0.40%，指向結(jié)構(gòu)性行情趨于調(diào)和。風(fēng)格層面，中證紅利上漲0.70%，意味著市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒有所上升。值得注意的是，科技板塊顯著回調(diào)，科創(chuàng)50大幅下跌2.11%。同時(shí)，AI&機(jī)器人主線行情均明顯回落，萬得AIGC指數(shù)和機(jī)器人指數(shù)分別下跌2.45%和4.09%。類似于2月28日大跌后的反彈行情，今日下跌意味著主線板塊的加倉空間正逐漸被打開。
南向資金同樣承受了一定程度的跌幅。昨日南向資金大幅凈流入262億元（港元，下同），可能出于“越跌越買”的交易思路。不過，港股并未如期上漲，今日恒生指數(shù)和恒生科技分別下跌0.58%和1.67%。事實(shí)上，3月10日南向資金凈流入幅度創(chuàng)歷史新高以來，港股行情卻持續(xù)趨弱，這對(duì)南向資金“越跌越買”的思路提出了挑戰(zhàn)。反映到今日的情況，南向資金凈流入僅55億元，相比于2月28日
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