>> 華創(chuàng)證券-中國飛鶴(06186.HK)深度研究報告：經(jīng)營反轉(zhuǎn)周期正展開-250314
| 上傳日期： |
2025/3/14 |
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| 5133KB |
| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
歐陽予,董廣陽,范子盼 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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嬰配粉行業(yè)趨勢：高端化逆勢演繹，龍頭份額空間大，結(jié)構(gòu)性機(jī)會仍值得挖掘。
行業(yè)空間：高端價格帶仍在擴(kuò)容，對沖行業(yè)量減壓力，補(bǔ)貼政策落地有望形成進(jìn)一步提振。近年新生兒人口回落加劇行業(yè)壓力，中國嬰配粉市場規(guī)模21-23年持續(xù)收縮，CAGR -7%，預(yù)估當(dāng)前行業(yè)空間約1400億元。但行業(yè)高端化卻仍在逆勢演繹，近幾年整體嬰配粉高端化持續(xù)、零售價穩(wěn)中有升，有力對沖行業(yè)量減壓力。同時，今年起有望發(fā)放育兒補(bǔ)貼，相關(guān)政策持續(xù)落地有望對嬰配粉需求形成進(jìn)一步提振。
格局展望：嬰配粉集中度天花板天然較高，CR3有望持續(xù)提升至70%+。從海外發(fā)展經(jīng)驗看，先發(fā)品牌享有較高品牌知名度和消費者信任度，在沒有諸如安全事件或企業(yè)重大戰(zhàn)略失誤等情形下，市場份額高度集中于頭部品牌，CR3普遍可看70%以上，甚至高達(dá)90%以上?？紤]當(dāng)前國內(nèi)三聚氰胺等歷史陰霾消散，且注冊制、新國標(biāo)持續(xù)提高行業(yè)準(zhǔn)入門檻，進(jìn)一步夯實格局集中確定性，預(yù)計中長期中國嬰配粉CR3可看70%+，龍一或可看30%+，且路徑上以份額自然提升為主、收并購為輔。
高端品困境反轉(zhuǎn)路徑：洋河早年通過升級主品盤活全局，正在飛鶴重演。
飛鶴早年通過差異化定位高端、深耕下線市場，抓住機(jī)遇快速崛起，成就嬰配粉市場第一，主品星飛帆躋身百億單品。但2020年后新生兒人口加速回落，全行業(yè)庫存高企致渠道竄貨亂價，龍頭飛鶴自受波及，22-23年陷入經(jīng)營困境，我們認(rèn)為公司兩大關(guān)鍵調(diào)整舉措：一是主動去庫恢復(fù)渠道健康，并相繼通過內(nèi)碼、電子圍欄、數(shù)字化門店等舉措嚴(yán)控價盤，二是更為重要的，從200元高端價格帶星飛帆升級至300元超高端卓睿，“聰明寶寶”的定位賣點突出，并以更高的渠道利潤、理順渠道體系，在超高端價格帶快速搶占外資份額。公司24年經(jīng)營企穩(wěn)改善，已于24H1重拾小幅正增長，并有望在下半年起加速。
我們基于食品飲料商業(yè)屬性的對比研究，白酒和嬰配粉同屬高端品，后發(fā)品牌往往采取差異化渠道深耕模式搶占市場、后來居上，早年白酒行業(yè)前三洋河如此，飛鶴亦是如此。但隨銷售體量快速增大（超200億元），大企業(yè)管理難度激增，外部需求一旦回落后，經(jīng)營矛盾便在主品價盤紊亂核心指標(biāo)上爆發(fā)，進(jìn)而渠道盈利大減甚至虧損致經(jīng)營全盤困局。早年洋河18-19年因此陷入困局，19年推動營銷改革，關(guān)鍵之舉在于升級主品夢6至夢6+，以品質(zhì)升級和全新品牌定位使售價上漲百元，而漲價部分回補(bǔ)渠道和終端，最終盤活全局，洋河迎來20-21年兩年經(jīng)營升勢。當(dāng)前飛鶴星飛帆全面升級至卓睿，24H1卓睿收入占比已攀升至30%，洋河早年困境反轉(zhuǎn)的路徑，正在飛鶴身上重演，經(jīng)營反轉(zhuǎn)周期已明確開啟，而改善持續(xù)性則由團(tuán)隊穩(wěn)定、戰(zhàn)略延續(xù)和執(zhí)行統(tǒng)一決定。
投資建議：經(jīng)營反轉(zhuǎn)周期正展開，24H2至25年增速有望加快，首次覆蓋給予目標(biāo)價7.5港元及“強(qiáng)推”評級。我們認(rèn)為，高端品企業(yè)困境反轉(zhuǎn)遵循望聞問切、挖骨療毒和紛至沓來三個階段，一旦走出反轉(zhuǎn)拐點，改善周期至少可看兩年。24H1是飛鶴企穩(wěn)回升的起點，24H2至25年收入有望加速至雙位數(shù)左右，市場預(yù)期將進(jìn)一步修復(fù)。同時公司股息率5%以上，且資本開支維持低位背景下預(yù)計每年股息金額增長不低于10%，已給予較好收益安全墊。我們給予24-26年EPS預(yù)測0.43/0.49/0.55元，對應(yīng)PE估值為13/11/10倍，給予25年P(guān)E14倍，對應(yīng)目標(biāo)價7.5港元，對應(yīng)近30%市值空間，給予“強(qiáng)推”評級。
風(fēng)險提示：新生兒數(shù)量大幅回落、行業(yè)競爭加劇、渠道調(diào)研及測算或存在誤差
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