>> 申萬宏源-南方順豐REIT(180305.SZ)申購價值分析-250314
| 上傳日期： |
2025/3/14 |
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| 1069KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
彭文玉,胡巧云,朱敏 |
| 下載權(quán)限： |
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本期投資提示：
本REIT發(fā)售份額為10億份，詢價日為2025年3月17日，詢價區(qū)間為2.903元/份-3.435元/份，預(yù)計募集資金為31.22億元。網(wǎng)下投資者及其管理的每一配售對象自上市之日起前三個交易日（含上市首日）內(nèi)可交易的份額不超過其獲配份額的50%。
所處區(qū)域總體供需穩(wěn)定，背靠中國第一大快遞物流綜合服務(wù)商?；A(chǔ)設(shè)施項目為深圳項目、武漢項目和合肥項目，后二者可供租賃面積較大。區(qū)域上，深圳市場倉儲用地面積供應(yīng)稀缺，高標倉市場新增供應(yīng)較少、市場需求穩(wěn)定，平均租金穩(wěn)步增長，空置率長期處于較低水平，預(yù)計高標倉供不應(yīng)求態(tài)勢將持續(xù)，空置率有望維持低位。武漢市場短期供大于求，全市平均租金呈現(xiàn)下降趨勢，近些年處于較高空置水平。但隨著需求逐步回暖，長期來看租金有上升趨勢，空置率也將穩(wěn)中有降。合肥市場目前新增供應(yīng)節(jié)奏已放緩，平均租金近三年基本維持穩(wěn)定，預(yù)計未來可維持當前空置水平。項目發(fā)起人為中國第一大、全球第四大快遞物流綜合服務(wù)商順豐控股股份有限公司，是首個及唯一進入世界500強的中國民營快遞企業(yè)。
21-23年營收穩(wěn)步增長，盈利指標改善，運營凈收益率高于可比均值。2021-2024年1-9月，基礎(chǔ)設(shè)施項目合計實現(xiàn)營收1.40/1.92/2.40/1.81億元，逐年穩(wěn)步攀升；實現(xiàn)凈利潤-4.44/14.58/71.86/57.54百萬元，其中2021年、2022年凈利潤表現(xiàn)不佳主要系深圳項目發(fā)行順豐產(chǎn)業(yè)園一期2號類REITs，拖累公司盈利指標表現(xiàn)。和可比REITs相比，項目的毛利率低于可比均值，但運營凈收益率高于可比REITs平均水平。
近三期出租率維持95%，租戶集中度高且多為順豐旗下關(guān)聯(lián)方。除2021年武漢項目特殊情況外，近三期加權(quán)平均出租率穩(wěn)定95%以上。與可比REITs相比，基礎(chǔ)設(shè)施項目僅在21年、22年略低于可比均值，23年遠高于可比均值，僅次于嘉實京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT。21-24年前三季度，深圳項目租金增長且貼近區(qū)域租金下限，其余項目各有業(yè)態(tài)租金下滑，期間租金收繳率均為100%。租戶方面，呈現(xiàn)租戶集中度高且多為順豐旗下關(guān)聯(lián)方的特點，前五大、前十大租戶占比均高于可比REITs均值，各項目關(guān)聯(lián)方租賃面積占比均超過71%。
預(yù)測25年現(xiàn)金分派率4.80%，領(lǐng)先可比REITs。本REIT 2024年10-12月、2025年可供分配金額分別為3,679.62萬元、14,996.84萬元,假設(shè)100%分配并以擬募資額計算，2024年、2025年凈現(xiàn)金流分派率分別為4.68%（年化）、4.80%，其中2025年領(lǐng)先可比REITs。
P/NAV高于可比REITs平均水平。截至2024年9月30日，經(jīng)審計的凈資產(chǎn)為68,617.84萬元，考慮項目資產(chǎn)評估增值部分，按照擬發(fā)行份額10億份計算NAV公允參考值為1.95元。以初步詢價區(qū)間計算P/NAV區(qū)間為1.49~1.76倍，高于可比REITs均值1.10倍。
25年資本化率6.15%，高于可比均值。根據(jù)戴德梁行及公開信息，近年倉儲物流大宗交易整體資本化率在4.5%-6.0%，其中一線城市及周邊城市4.5%-4.8%，核心二線城市5.0%-5.5%，主要二線城市產(chǎn)業(yè)辦公4.8%-5.5%。2025年，深圳項目、武漢項目、合肥項目資本化率分別為5.27%、8.05%、5.85%，合計為6.15%，小幅高于可比REITs均值。
風(fēng)險提示：1）承租人集中度的風(fēng)險：2023年合同收入口徑下，深圳項目、武漢項目、合肥項目重要現(xiàn)金流提供方的占比較高?；鸫胬m(xù)期內(nèi)，若貢獻現(xiàn)金流占比高的承租人提前退租、不續(xù)約等情況時，可能會對基礎(chǔ)設(shè)施項目形成的現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。2）出租率、租金水平或租金增長率不及預(yù)期的風(fēng)險：若全國或基礎(chǔ)設(shè)施項目所在地區(qū)的經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，租戶所屬行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)波動，區(qū)域政策和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃改變以及電商和第三方物流企業(yè)自建倉儲物流項目增多等情況，均可能導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施項目市場租賃需求的降低，且基礎(chǔ)設(shè)施項目在執(zhí)行租金簽約時間較早。3）深圳項目及合肥項目土地用途與實際用途存在差異的風(fēng)險：根據(jù)土地出讓合同等資料，順豐華南轉(zhuǎn)運中心項目土地用途為機場用地、合肥項目土地用途為工業(yè)用地，兩個項目存在土地用途與實際用途不完全一致的風(fēng)險。
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