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今年以來，債牛的底層邏輯逐步發(fā)生了一些變化，盡管“資產荒”狀態(tài)未根本性扭轉，但低利率環(huán)境下的調整風險或在顯現(xiàn)。對此我們不妨回顧2018年的債市演繹，彼時總體處于債牛環(huán)境，但風險交織，其宏觀經濟圖景值得我們思考。
　　2018年，風險交織下的債牛
　　2018年債市悲觀預期有所修復，整體走出一波牛市行情，背后或是市場驅動邏輯逐漸發(fā)生轉變。與此同時，債牛行情難言十分順暢，當中仍存階段性調整。
　　階段一（1/2-4/18）：利率超調后的修復行情。歷經2017年的債市超調后，2018年初的債券配置性價比整體較高，此階段貨幣超預期寬松成為債市交易主線，央行定向降準落地，債市多頭情緒濃厚，國債收益率結束高位震蕩狀態(tài)，開始轉向下行。階段二（4/19-6/12）：流動性偏緊下的調整壓力。資金面偏緊和經濟維持韌性成為主導債市走勢的重要力量，調整壓力逐漸顯現(xiàn)，短端上升幅度大于長端，曲線平坦化。階段三（6/13-8/7）：寬貨幣預期下的利率下行。中美貿易摩擦不斷升級，外部不確定性加大，國內經濟增速也呈現(xiàn)放緩態(tài)勢，內外約束下經濟悲觀預期再度升溫，以及央行宣告定向降準，寬松的貨幣政策得以確認，國債收益率整體波動下行，牛陡行情顯現(xiàn)。階段四（8/8-9/25）：寬信用政策下的回調壓力。寬信用政策出臺，穩(wěn)增長預期提升，地方債供給壓力上升，疊加通脹預期升溫等因素共同影響下，債市呈現(xiàn)震蕩盤整格局，短端上行幅度大于長端，曲線演繹熊平。階段五（9/26-12/31）：融資收縮下的牛市行情。寬信用成色不及預期，融資收縮成為債市交易主線，央行維持貨幣寬松操作，定向降準降息落地，以及海外加息約束邊際緩解，美債收益率有所回落，債牛進程加速，利率順暢下行，10年國債收益率創(chuàng)下年內新低。
　　對比2018，形似還是神似？
　　首先，基本面來看，與2018年相似的是，經濟增速放緩壓力顯現(xiàn)。不同之處在于2018年政策以結構性去杠桿為主，財政擴張相對有限。當前政策對經濟托底更明確，財政赤字率提升至4%，今年新增政府債務規(guī)模高達13.86萬億元，政策對沖力度更強，后續(xù)政策發(fā)力效果和經濟修復成色有待進一步驗證。
　　其次，從政策端來看，2018年貨幣政策基調由“穩(wěn)健中性”轉向“穩(wěn)健偏松”，彼時貨幣寬松政策以降準為主。當前在匯率壓力、利率風險和防范資金空轉訴求下，央行操作或面臨較多掣肘，貨幣寬松的節(jié)奏和力度也存在不確定性，市場預期差逐漸修正，至少前期過度交易的貨幣寬松預期，是否需要先調整回來。
　　最后，從債券估值來看，2018年初利率高位震蕩格局下，債券配置性價比相對較高，市場對利多較為敏感，機構負債端有追逐效應。2025年初低利率環(huán)境下，債券估值性價比有所減弱，開年持續(xù)的負carry以及平坦化的曲線，使得機構負債端亦較為承壓，市場對利空相對敏感，需警惕經濟數(shù)據超預期或政策變化引發(fā)的利率中樞性回調，定價中樞重估后再尋趨勢性機會。
　　于債市而言，當前的核心“矛盾”仍在于長期趨勢和短期敘事的分歧，基本面溫和修復和“適度寬松”的貨幣政策對債市行情仍有一定支撐，但短期內穩(wěn)增長政策發(fā)力、貨幣寬松預期修正、資金面緊平衡和股債“蹺蹺板”效應一定程度壓制債市情緒，或加大債市波動與調整風險，震蕩格局下需尋找結構性機會。當前短端利率已回調至合理區(qū)間，跌出了一定性價比，長端或存在補跌的可能性，可以考慮做陡曲線，把握“快進快出”的交易機會。
　　風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治風險。