>> 民生證券-地方債專(zhuān)題：地方債“發(fā)飛”，怎么看？-250311
| 上傳日期： |
2025/3/12 |
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| 格式： |
pdf 共14頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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近期地方債發(fā)行如何？
2025年以來(lái)，各地發(fā)行地方債約1.86萬(wàn)億元，其中專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模約1.6萬(wàn)億元，再融資專(zhuān)項(xiàng)債1.0萬(wàn)億元，新增專(zhuān)項(xiàng)債5968億元。
截至2025年2月28日，置換隱債專(zhuān)項(xiàng)債當(dāng)前發(fā)行進(jìn)度較去年已達(dá)54%，浙江、內(nèi)蒙、陜西、福建、山西等已發(fā)行和去年相同規(guī)模的置換隱債專(zhuān)項(xiàng)債。
近期地方債“發(fā)飛”？
歷史地方債定價(jià)：
在地方債發(fā)行定價(jià)“換錨”為地方債曲線之前，地方債一級(jí)發(fā)行利率通常在同期限國(guó)債收益率最近5個(gè)交易日平均值的基礎(chǔ)上小幅上浮，其定價(jià)經(jīng)歷了幾個(gè)階段的歷史沿革：
?。?）2015-2018年：地方債發(fā)行利率上浮的幅度沒(méi)有統(tǒng)一規(guī)定，因此不同發(fā)行定價(jià)差異較大。（2）2018-2020年：上浮利差從40bp調(diào)整到25bp。（3）2020年11月開(kāi)始，鼓勵(lì)“換錨”。
近期地方債“發(fā)飛”：
近期地方債“發(fā)飛”，可以從兩方面觀察，一是發(fā)行利率，二是發(fā)行利率的上浮利差。2月地方債平均發(fā)行利差明顯上行，這與微觀上不少地方債“發(fā)飛”形成印證。
2024年四季度以來(lái)發(fā)行利差反常上行，背后的原因可以從供需兩個(gè)方面考慮：供給方面地方債供給壓力顯著加大；需求層面則疊加資金利率走高、宏觀預(yù)期波動(dòng)、部分需求減弱。
一級(jí)“發(fā)飛”帶動(dòng)二級(jí)估值上行。地方債市場(chǎng)因?yàn)榭傮w交易流動(dòng)性較弱，總體債券估值更多會(huì)參考一級(jí)發(fā)行價(jià)格，所以當(dāng)一級(jí)發(fā)行表現(xiàn)不佳時(shí)，會(huì)通過(guò)估值和交易情緒直接傳導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)。
而地方債二級(jí)利差主要在于流動(dòng)性溢價(jià)，一二級(jí)利差主要取決于地方債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，但地方債長(zhǎng)期以來(lái)存在發(fā)行利率低于二級(jí)估值的特征。
一二級(jí)利差倒掛普遍存在，一級(jí)發(fā)行利率超二級(jí)時(shí)反而提供套利機(jī)會(huì)，可以關(guān)注一二級(jí)聯(lián)動(dòng)策略。
后續(xù)怎么看？
2月受資金面緊平衡、地方債供給沖擊、股債“蹺蹺板”等影響，債市有所回調(diào)，部分期限地方債二級(jí)利差已調(diào)整至高位。
而上周五貨幣“預(yù)期差”，債市延續(xù)跌勢(shì)，10年國(guó)債利率上破1.8%，地方債與國(guó)債利差收窄，5Y地方債歷史分位數(shù)從上周的80%多下降至周五的7%，30Y地方債與國(guó)債利差歷史分位數(shù)仍處于較高水平，當(dāng)前性?xún)r(jià)比明顯。且3月初以來(lái)資金面已有所轉(zhuǎn)松，地方債的流動(dòng)性有所提升，尤其是專(zhuān)項(xiàng)債。
而貨幣寬松預(yù)期修正、資金面波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率以及股債“蹺蹺板”效應(yīng)或加大債市波動(dòng)與調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，不排除后續(xù)地方債繼續(xù)有“發(fā)飛”的可能，可以在債市震蕩格局下需尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
在考慮稅收和資本占用后，對(duì)比貸款和債券投資收益，可見(jiàn)當(dāng)前10Y、30Y地方債的綜合收益相對(duì)高于其他資產(chǎn)，配置性比價(jià)較高，但仍需警惕負(fù)債端壓力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性，基本面變化超預(yù)期，政府債供給超預(yù)期
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