>> 民生證券-城投隨筆系列：城投債三大預(yù)期差-250313
| 上傳日期： |
2025/3/13 |
大小： |
1457KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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城投債供給是否會(huì)超預(yù)期回暖？
此前，市場(chǎng)預(yù)期：置換隱債專項(xiàng)債大規(guī)模發(fā)行進(jìn)而城投債償還端走高，且新增發(fā)行政策未見松動(dòng)，今年城投債供給或仍面臨較大的收縮壓力。
然我們聚焦年內(nèi)以來的發(fā)行凈融資情況來看，表現(xiàn)上有所好轉(zhuǎn)：截至2月，今年以來城投債發(fā)行規(guī)模與2023年相近，償還規(guī)模明顯低于2024年，整體凈融資情況較2024年同期更好。
往后演繹來看，對(duì)凈融資釋放存在一正一負(fù)兩大影響因子。
負(fù)向影響在提前兌付和凈償還上：2024年11-12月城投債提前兌付力度不及前一輪。因而市場(chǎng)預(yù)期2025Q1或?yàn)槌峭秱崆皟陡兜臏蟾叻濉?br> 然而，截至2025年3月12日，今年以來城投債擬提前兌付規(guī)模僅112.2億元，規(guī)模明顯較低。
后續(xù)提前兌付的節(jié)奏和體量均值得關(guān)注，一方面微觀上會(huì)直接影響機(jī)構(gòu)持倉；另一方面對(duì)中觀上凈融資體量亦會(huì)有較大影響。
正向推動(dòng)因素則是對(duì)于退出融資平臺(tái)公司名單的企業(yè)來說，或有凈融資增量。目前各地正在積極推動(dòng)“退名單”進(jìn)程，隨著“退名單”“退省份”推進(jìn)，新增融資的潛力或進(jìn)一步釋放。
“退名單”主體定價(jià)邏輯是否會(huì)發(fā)生變化？
以公開“退名單”的發(fā)債主體為樣本來看，“退名單”對(duì)主體的估值及利差影響不大，主體超額利差未因公告而產(chǎn)生大幅波動(dòng)。
究其緣由：一方面，管中窺豹，當(dāng)前各地“退名單”主體以相對(duì)邊緣、無存量債或存量債規(guī)模偏小的平臺(tái)優(yōu)先，市場(chǎng)對(duì)退出后主體的定價(jià)暫未形成分化；另一方面，資產(chǎn)荒和信用利率化一致預(yù)期之下，定價(jià)影響因素更為復(fù)雜。
展望未來，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形態(tài)潛移默化的轉(zhuǎn)變，新興動(dòng)能進(jìn)一步提振的背景下，隨著政策窗口逐步臨近，市場(chǎng)定價(jià)邏輯或難言完全不會(huì)變化，在轉(zhuǎn)型過渡期中的政策區(qū)分或產(chǎn)生一定影響，城投會(huì)在區(qū)域和主體類型之間或有可能出現(xiàn)進(jìn)一步分化。
主體分化之外，我們關(guān)注2027年6月這一政策節(jié)點(diǎn)，期限選擇上分化存在。由于政策過渡期的避險(xiǎn)需求，市場(chǎng)對(duì)3年期內(nèi)債券偏好顯著。
基本面是否實(shí)質(zhì)改善了？
在供給和定價(jià)之外，還有一個(gè)根本性問題，城投基本面是否在實(shí)質(zhì)改善？微觀問題宏觀抽象化，很難一概而論，畢竟區(qū)域分化也比較大，我們從一些現(xiàn)象切入來觀測(cè)：
總體而言，在城投債凈融資邊際轉(zhuǎn)好、置換債靠前發(fā)行的支持下，城投企業(yè)現(xiàn)金流整體還是有所改善的，這對(duì)城投短期內(nèi)基本面的改善有助力。
而中長期來看，還是得回歸到區(qū)域產(chǎn)業(yè)稅收和土地市場(chǎng)，以及城投自身資產(chǎn)盤活來看：
首先關(guān)于后者，各地加速推進(jìn)資產(chǎn)盤活。盤活資產(chǎn)亦是地方在債務(wù)化解上的一個(gè)重要方向，變現(xiàn)資產(chǎn)資源，對(duì)化債資金進(jìn)行補(bǔ)充。
此外對(duì)于前者，房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)亦是今年重要政策導(dǎo)向，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債資金今年或有放量。若后續(xù)土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債放量發(fā)行，對(duì)地方財(cái)政、城投平臺(tái)的現(xiàn)金流均能形成有力支撐。
風(fēng)險(xiǎn)提示：城投口徑偏差；部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失所導(dǎo)致的偏差；宏觀經(jīng)濟(jì)、地方政府債務(wù)壓力、區(qū)域及平臺(tái)評(píng)價(jià)的主觀性。
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