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面對復(fù)雜多變的市場環(huán)境、天氣、低端市場容量收縮及基數(shù)影響，公司24年啤酒銷量承壓但高端化跑贏行業(yè)，白酒整合初見成效，摘要大單品快速增長。25年1-2月公司在高基數(shù)下取得良好開局，為全年利潤恢復(fù)較快增長奠定基礎(chǔ)。
　　事件：公司發(fā)布2024年度報告，公司24年實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤分別為386.4/47.4億，同比-0.8%/-8.0%，剔除關(guān)廠減值&安置費用及政府補助等一次性影響，歸母凈利潤45.7億，同比+0.2%。核心EBITDA同比+3.0%至84.4億?，F(xiàn)金分紅比例52%。
　　喜力增長近20%，高端化跑贏行業(yè)。公司24年啤酒業(yè)務(wù)收入同比-1%至364.9億，銷量同比-2.5%至1087.4萬噸，其中高檔及以上啤酒銷量同比+9%以上，喜力增長接近20%，老雪、紅爵接近翻倍增長，帶動24年公司啤酒噸價同比+1.5%至3355元。24H2啤酒量/價分別-1.2%/+0.8%。
　　摘要銷量同比+35%，白酒收入逆勢保持增長。24年公司白酒收入同比+4.0%至21.5億，摘要銷量同比+35%，帶動毛利率提升5.6pcts至68.5%，剔除一次性項目EBITDA增長7.9%至8.5億，EBITDA margin提升1.4pcts至39.4%。其中24H2營收-10.9%至9.7億，核心EBITDA同比+17.3%至4.3億。
　　毛利率提升帶動盈利維持增長。公司啤酒業(yè)務(wù)24年毛利率+0.9pcts至41.1%，噸成本-0.1%至1976元，其中受益于原材料價格的進一步下降，公司24H2毛利率+1.6pcts至33.5%。收入下降導(dǎo)致全年SG&A費用率+0.9pct至30.2%。公司核心EBITDA margin提升0.8pct至22.5%，其中啤酒業(yè)務(wù)核心EBITDAmargin同比+0.7pct至21.6%。
　　投資建議：24年穩(wěn)定收官，25年改善可期。面對復(fù)雜多變的市場環(huán)境、天氣、低端市場容量收縮及基數(shù)影響，公司24年啤酒銷量承壓，但高端化跑贏行業(yè)。白酒整合初見成效，摘要大單品快速增長。25年1-2月高基數(shù)下啤酒銷量和營業(yè)額實現(xiàn)單位數(shù)增長，其中喜力銷量維持兩位數(shù)快速增長，利潤預(yù)計快于營業(yè)額增速，為全年打下良好開局。管理上，公司推進管理精簡、費用精益、業(yè)務(wù)精細“三精”主義，在國家提振消費、經(jīng)濟穩(wěn)步增長的背景下對利潤恢復(fù)較快增長更有信心。給予25-27年EPS預(yù)測1.84、1.99、2.09元，結(jié)合公司股東回報穩(wěn)定增長，給予33港元目標股價，維持“強烈推薦”。
　　風(fēng)險提示：極端天氣影響、原材料成本上漲、高端化競爭加劇等。