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索康尼規(guī)模及盈利大幅提升，主品牌加大DTC戰(zhàn)略，維持“買入”評級
　　2024年收入135.77億元（同比+6.5%，下同），歸母凈利潤12.38億元（+20.2%），剔除K&P虧損影響后的凈利潤增長4.1%，進一步還原一次性稅項后利潤增長約10%，普通以及特別派息共計全年派息率138.2%。考慮主品牌加大DTC投入期間回收庫存對收入略有影響，我們略下調(diào)2025-2026年并新增2027年盈利預測，預計歸母凈利潤為13.7/15.3/16.9億元（原值為13.98/15.7億元），當前股價對應(yīng)PE為10.4/9.3/8.4倍，主品牌加大DTC投入提升店效且電商、童裝增速預計延續(xù)，索康尼品牌勢能不斷攀升預計收入維持高增長勢頭，維持“買入”評級。
　　主品牌：童裝電商亮眼、生活類服裝影響毛利率，加大DTC戰(zhàn)略開啟新篇章（
　　1）2024年收入略慢于流水增長：2024年主品牌流水高單增長，收入123.3億元（+3.2%），其中兒童及電商收入增長約20%，預計2025年童裝及電商仍保持較好增長。2024年毛利率-0.2pct至41.8%，主要系非功能性服裝毛利率下降，預計2025年服裝中功能性產(chǎn)品占比提升，受益于費用管控OPM+0.1pct至15.9%。
　　（2）加大DTC戰(zhàn)略投入：截至2024年，成人6382家店（-189）、兒童1584家店（-119），關(guān)店中以虧損店為主，預計2025年繼續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，成人9代店占比持續(xù)提升。2025年加大DTC戰(zhàn)略投入，預計2025H2至2026年回收400-500家，DTC模式轉(zhuǎn)變有利于與消費互動并增強品牌黏性。
　　專業(yè)運動：索康尼突破10億營收成為第二曲線，盈利能力大幅提升
　　2024年收入12.50億元（+57.2%），收入占比9.2%（+3.0pct），毛利率提升17.2pct至57.2%主要系收回合資公司權(quán)益獲得全額毛利率，經(jīng)營利潤為7821萬，較2023年大幅增長，OPM為6.3%（+5.2pct），其中索康尼品牌流水增長超60%，規(guī)模突破10億，門店凈拓35個至145間，2024年為索康尼品牌元年，渠道端在高端購物中心開設(shè)全新旗艦店及概念店，營銷端合作代言人提升曝光，產(chǎn)品端為精英跑者提供高性能跑鞋裝備并拓寬服裝及生活休閑產(chǎn)品系列以滲透更廣泛人群。
　　運動分部并表推高費用率，集團盈利能力保持穩(wěn)健，K&P剝離致存貨額下降
　　盈利能力：2024年集團毛利率43.2%（+1.4pct），銷售費用率+0.3pct主要系專業(yè)運動并入集團后導致A&P及租金費用提升；電商物流倉儲及平臺費提升。管理費用率+0.3pct，OPM為14.5%（+0.4pct），歸母凈利率為9.1%（+1pct），剔除K&P虧損凈利率9.6%。營運能力：截至2024年公司存貨為15.96億元（-11%），K&P剝離導致存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為68天（同比-22天），凈現(xiàn)金9.85億元（+5.6%）。
　　風險提示：行業(yè)競爭加劇、新品接受度不及預期。