>> 民生證券-利率專題：論第二類“負(fù)反饋”-250319
| 上傳日期： |
2025/3/20 |
大?。?/td>
| 1423KB |
| 格式： |
pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
譚逸鳴 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
2025開年以來(lái)，債市持續(xù)調(diào)整，背后是多重資金面、權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)、貨幣政策取向等多因素的交織，波動(dòng)有所加大，市場(chǎng)情緒也逐漸趨于謹(jǐn)慎。
由此，無(wú)論是自營(yíng)還是資管機(jī)構(gòu)，開年的調(diào)整行情均使得機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)承壓，市場(chǎng)也在開始討論“負(fù)反饋”及其市場(chǎng)影響的問題。
第一類“負(fù)反饋”暫并不明顯
調(diào)整行情之下，公募基金階段性存在一定贖回，3月以來(lái)趨于呈現(xiàn)“買短賣長(zhǎng)”特征，一方面，在資金面持續(xù)緊平衡之下，疊加大行負(fù)債端壓力仍存，債市情緒較為脆弱，基金面臨一定的贖回壓力，賣盤增加；另一方面，近期短端或逐漸修正貨幣寬松預(yù)期，曲線趨平，長(zhǎng)端震蕩走弱，基金倉(cāng)位逐漸由長(zhǎng)至短調(diào)整，凸顯一定的避險(xiǎn)屬性。
銀行理財(cái)短期內(nèi)出現(xiàn)深度贖回的可能性或不大，但今年以來(lái)規(guī)模增量或相對(duì)有限且規(guī)模波動(dòng)較大，理財(cái)近期整體延續(xù)凈買入狀態(tài)。一方面，或因歷經(jīng)此前“負(fù)反饋”和規(guī)模波動(dòng)后，對(duì)流動(dòng)性的儲(chǔ)備相對(duì)充裕，其中，從買入公募基金比例也能窺探一二；另一方面，債市波動(dòng)期間凈值平滑機(jī)制或發(fā)揮一定作用。
但考慮到開年以來(lái)銀行負(fù)債端的缺失，即市場(chǎng)近期討論較多的“負(fù)債荒”，臨近今年一季度末，于理財(cái)而言，或可能因超預(yù)期的回表壓力帶來(lái)超季節(jié)性的潛在贖回壓力，由此也會(huì)對(duì)信用利差產(chǎn)生一定影響，進(jìn)而給凈值管理帶來(lái)進(jìn)一步壓力。
論第二類“負(fù)反饋”
近期大行賣出力度有所增加，節(jié)奏呈現(xiàn)“每漲賣機(jī)”的特征。這背后，無(wú)論是開年曲線持續(xù)調(diào)整，還是銀行“負(fù)債荒”現(xiàn)象，以及貸款類資產(chǎn)收益較低帶來(lái)的沖擊，均使得銀行利潤(rùn)表承壓，一季報(bào)便是考核的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，故而銀行存在兌現(xiàn)利潤(rùn)的傾向。機(jī)構(gòu)希望在合意的價(jià)格水平賣出，但這種行為同樣容易形成“負(fù)反饋”，且隨著市場(chǎng)調(diào)整行情愈發(fā)深化和賣出行為的增加，浮虧也會(huì)逐漸增加。
當(dāng)前問題在于，貨幣政策的態(tài)度短期內(nèi)并未呈現(xiàn)明顯的寬松趨勢(shì)，銀行間流動(dòng)性在跨季前或仍會(huì)持續(xù)處于緊平衡狀態(tài)，伴隨著銀行持續(xù)兌現(xiàn)利潤(rùn)現(xiàn)象的存在，債市或整體震蕩偏弱，若觸發(fā)市場(chǎng)情緒、負(fù)債端壓力的極致演繹，不排除10年國(guó)債利率再持續(xù)向上。
這一現(xiàn)象或會(huì)逐步持續(xù)到跨季前幾個(gè)工作日，跨季后則切換至對(duì)財(cái)政支出補(bǔ)充流動(dòng)性、銀行負(fù)債端回暖、央行貨幣政策等關(guān)注點(diǎn)的博弈上。
機(jī)構(gòu)行為如何演繹？
首先，短期在跨季之內(nèi)，債市調(diào)整行情或持續(xù)演繹，銀行或仍傾向于兌現(xiàn)部分AC、FVOCI賬戶的浮盈以調(diào)節(jié)利潤(rùn)指標(biāo)，基于銀行利潤(rùn)表帶來(lái)的第二類“負(fù)反饋”或?qū)⒊掷m(xù)擾動(dòng)市場(chǎng)，“每漲賣機(jī)”行為或?qū)⒎糯髠胁▌?dòng)。
其次，于交易盤而言，債市若延續(xù)調(diào)整，疊加銀行“每漲賣機(jī)”的邏輯之下，或?qū)⒏S交易，從而出現(xiàn)一定的拋售壓力。整體而言，近期基金賣出力度小幅增加，理財(cái)仍延續(xù)凈買入狀態(tài)，短期內(nèi)出現(xiàn)第一類“負(fù)反饋”的概率相對(duì)較小。但對(duì)于銀行自營(yíng)潛在賣出行為引致的債市拋售和調(diào)整壓力，仍需保持關(guān)注。
于債市而言，近期長(zhǎng)端表現(xiàn)相對(duì)偏弱，或一定程度修正此前降息預(yù)期，但在做多情緒仍然充斥的背景下，行情有所反復(fù)，從近期貨幣政策節(jié)奏和經(jīng)濟(jì)修復(fù)情形出發(fā)，我們認(rèn)為需保留一份謹(jǐn)慎，當(dāng)前階段10年國(guó)債高點(diǎn)按照1.95-2.00%評(píng)估，交易難度在提升。于配置盤而言，長(zhǎng)端調(diào)整后或逐漸回歸正carry，可逐漸在調(diào)整中把握配置機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。
|
|
