>> 浙商證券-城投集思錄系列之五：動(dòng)態(tài)調(diào)整高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)名單，影響幾何？-250319
| 上傳日期： |
2025/3/20 |
大小： |
710KB |
| 格式： |
pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
杜漸,唐嵩 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
核心觀點(diǎn)
2025年政府工作報(bào)告對(duì)于化債工作的表述逐漸轉(zhuǎn)向“在發(fā)展中化債”，并且提到“動(dòng)態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)名單，支持打開(kāi)新的投資空間”，重點(diǎn)省份退出工作已然開(kāi)啟。短期內(nèi)，退重點(diǎn)省份政策對(duì)城投債供給和定價(jià)影響有限；對(duì)于退名單后的省份而言，其項(xiàng)目投資規(guī)?；蜻呺H回升，但從總量來(lái)看對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率預(yù)計(jì)仍不顯著。
數(shù)據(jù)指標(biāo)刻畫(huà)退重點(diǎn)省份進(jìn)度
經(jīng)過(guò)近兩年的化債工作，地方債務(wù)壓力已有明顯緩解。重點(diǎn)省份受制于此前化債政策較難新增政府投資項(xiàng)目，一定程度拖累當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展；對(duì)于發(fā)展訴求較強(qiáng)、債務(wù)壓力較輕的重點(diǎn)省份，有望從名單中率先退出。退重點(diǎn)省份的標(biāo)準(zhǔn)或涉及三項(xiàng)指標(biāo)：
1、隱性債務(wù)化解進(jìn)度方面，經(jīng)過(guò)假設(shè)測(cè)算發(fā)現(xiàn)天津、貴州和云南的隱性債務(wù)率較高，退出重點(diǎn)省份或有一定難度；青海、寧夏和內(nèi)蒙古隱性債務(wù)率明顯低于非重點(diǎn)省份中隱性債務(wù)率較高的8個(gè)省份的平均值，實(shí)際上寧夏和內(nèi)蒙古已申請(qǐng)退出重點(diǎn)省份。
2、金融債務(wù)壓力方面，對(duì)于金融債務(wù)/GDP分子端測(cè)算采用2種方法，2種測(cè)算方法下東三省、青海和內(nèi)蒙古該指標(biāo)均相對(duì)較低。
3、融資平臺(tái)壓降進(jìn)度。目前僅有6個(gè)重點(diǎn)省份披露了2024年平臺(tái)壓降數(shù)量或比例，內(nèi)蒙古、遼寧和吉林的融資平臺(tái)退出進(jìn)度較快。
總結(jié)來(lái)看，東三省、青海、寧夏和內(nèi)蒙古指標(biāo)完成率較高，有望從重點(diǎn)省份中率先退出；重慶、天津、貴州、云南和廣西退出重點(diǎn)省份進(jìn)度或較慢。
退重點(diǎn)省份，影響幾何？
退重點(diǎn)省份政策可能對(duì)城投債的供給、定價(jià)與區(qū)域投資增速帶來(lái)邊際變化，不過(guò)短期內(nèi)影響有限。
1、風(fēng)險(xiǎn)層面，2027年6月底前，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)總體可控。退平臺(tái)是循序漸進(jìn)的過(guò)程，在區(qū)域內(nèi)所有平臺(tái)實(shí)現(xiàn)退出前，城投出現(xiàn)實(shí)質(zhì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性很低。
2、供給層面，理論上退出重點(diǎn)省份后當(dāng)?shù)爻峭度谫Y受限問(wèn)題或有所緩解，城投債募集資金用途有望適當(dāng)打開(kāi)，但考慮到城投融資監(jiān)管尚未呈現(xiàn)出顯著放開(kāi)，能否新增債券還應(yīng)回歸到主體性質(zhì)的判定，截至報(bào)告日，以“是否征求債權(quán)人同意”為標(biāo)準(zhǔn)篩選的退名單主體共38家，均未實(shí)現(xiàn)發(fā)債新增。因此退重點(diǎn)省份對(duì)整體城投債供給的影響預(yù)計(jì)較小，后續(xù)融資端的放松應(yīng)主要體現(xiàn)在銀行貸款端。
3、定價(jià)方面，退出重點(diǎn)省份后該區(qū)域或不再適用重點(diǎn)省份相關(guān)化債政策支持，區(qū)域內(nèi)城投平臺(tái)逐步轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體，長(zhǎng)期來(lái)看同一區(qū)域內(nèi)不同資質(zhì)主體或出現(xiàn)估值分化。但是，短期之內(nèi)該政策對(duì)城投債的定價(jià)擾動(dòng)有限，考慮到退重點(diǎn)省份進(jìn)度，這一擾動(dòng)最早也需要在2026年再做觀察。
4、退重點(diǎn)省份后，政府投資項(xiàng)目的限制或打開(kāi)，理想狀態(tài)下政府投資預(yù)計(jì)較2024年回升，但對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率仍不顯著。我們以地方專(zhuān)項(xiàng)債募投項(xiàng)目作為樣本進(jìn)行測(cè)算，退名單后2025年重點(diǎn)省份政府投資項(xiàng)目規(guī)模有望回升，以寧夏和內(nèi)蒙古為例，其2025年專(zhuān)項(xiàng)債中政府投資項(xiàng)目規(guī)模將分別為4.01億元和115.19億元，較2024年有一定上升；考慮到專(zhuān)項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的比例上限為30%，且項(xiàng)目層面資本金比例在20%~25%，則理想狀態(tài)下對(duì)應(yīng)可撬動(dòng)的實(shí)際投資規(guī)模最高分別為8.83億元和253.41億元，疊加政府投資拉動(dòng)GDP的乘數(shù)效應(yīng)（通常為3~4倍，以上限進(jìn)行估算），預(yù)計(jì)2025年寧夏和內(nèi)蒙古政府投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率分別為0.85%和4.75%，較2024年的負(fù)值有明顯提升，但仍不顯著。
風(fēng)險(xiǎn)提示
區(qū)域退出重點(diǎn)省份后當(dāng)?shù)爻峭秱乐党霈F(xiàn)波動(dòng)；政府投資項(xiàng)目測(cè)算的假設(shè)條件與實(shí)際情況可能存在一定偏差；指標(biāo)計(jì)算口徑與官方有偏差。
|
|
