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核心觀點(diǎn)：
　　騰訊發(fā)布2024年財(cái)報(bào)，核心業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。根據(jù)財(cái)報(bào)，受益于AI賦能的廣告平臺升級、視頻號用戶參與度提升以及長青游戲的增長，2024Q4，騰訊營收為1724億元，YoY+11%，2024年全年?duì)I收為6603億元，YoY+8%。
　　聚焦AI發(fā)展驅(qū)動資本開支提升。根據(jù)公司業(yè)績會資料，公司重組了AI團(tuán)隊(duì)，將資源集中投向基礎(chǔ)模型研發(fā)與產(chǎn)品創(chuàng)新，顯著增加AI相關(guān)資本開支，加大了對原生AI產(chǎn)品的研發(fā)和營銷力度。2024年，資本開支達(dá)768億元，YoY+221%，其中單Q4資本開支達(dá)366億元，YoY+386%，QoQ+114%。主要用于①支持廣告技術(shù)、內(nèi)容推薦與游戲等內(nèi)部業(yè)務(wù)需求；②基礎(chǔ)模型訓(xùn)練；③為其新的AI應(yīng)用提供推理服務(wù)；④為外部客戶提供云服務(wù)等方面。此外，未來將增加更多Opex給AI。
　　資本開支預(yù)期反映其投入的務(wù)實(shí)、靈活和可持續(xù)性。投入端，騰訊加大GPU采購，2024年Q4單季度AI算力部署量已超2023全年，季節(jié)性波動體現(xiàn)了供應(yīng)鏈的潛在需求與挑戰(zhàn)；產(chǎn)出端，2024年，騰訊AI相關(guān)的云收入同比翻倍，新采購GPU集群將驅(qū)動2025年云收入增速提升。盡管短期對外供應(yīng)受內(nèi)容生成、廣告推薦等內(nèi)部AI需求擠壓，但公司未來將戰(zhàn)略聚焦于金融建模、工業(yè)仿真等高價(jià)值場景，云服務(wù)將進(jìn)入價(jià)值分層運(yùn)營階段，單位算力產(chǎn)出效率優(yōu)化將打開長期盈利空間，體現(xiàn)了公司投入端的務(wù)實(shí)性。2025年，公司營收彭博一致預(yù)期為7150億元，根據(jù)公司業(yè)績會資料，2025全年資本開支占收入的低兩位數(shù)百分比（low teens），按11%-14%測算得出25年資本開支約為800~1000億元。根據(jù)公司電話會，未來的AI投資將會動態(tài)變化，即需要時(shí)可在AI方面投資更多，同樣體現(xiàn)了其投入的務(wù)實(shí)、靈活和可持續(xù)性。
　　資本開支增量或在三年維度內(nèi)逐步落地?？紤]到公司的外供云服務(wù)體量，2024年的資本開支已為后續(xù)應(yīng)用端發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。此外，隨著基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，大模型商業(yè)前景已進(jìn)入快速拓展階段，平臺間競爭態(tài)勢開始加速，而過去一年多已經(jīng)歷過資本開支快速增長的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)各家云廠商資本開支的增量或?qū)⒃谌昃S度內(nèi)逐步落地。
　　建議關(guān)注：算力端，建議關(guān)注AI芯片、服務(wù)器和IDC等核心環(huán)節(jié)，主要關(guān)注個(gè)股包括寒武紀(jì)、紫光股份、浪潮信息、神州數(shù)碼、寶信軟件等。軟件工具和應(yīng)用端，建議聚焦于已實(shí)現(xiàn)部分AI商業(yè)化落地的垂直領(lǐng)域，騰訊最新戰(zhàn)略中強(qiáng)調(diào)的“高價(jià)值場景布局”與我們的判斷相契合，例如泛ERP、辦公/OA以及AI工具等領(lǐng)域，主要關(guān)注個(gè)股包括金蝶國際、鼎捷數(shù)智、賽意信息、金山辦公、泛微網(wǎng)絡(luò)、星環(huán)科技、第四范式。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。市場需求波動；云計(jì)算市場競爭；投資回報(bào)的不確定性。