>> 華興證券-金蝶國際(0268.HK)2H24業(yè)績回顧：上行潛力有限，進一步估值重塑的空間較小；重申“持有”評級-250320
| 上傳日期： |
2025/3/20 |
大小： |
1047KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華興證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉睿 |
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我們預(yù)計2025年收入將加速增長，對比2H24僅同比增長9%，但要回到15%及以上水平或會面臨艱巨挑戰(zhàn)。
參考國際友商經(jīng)驗，AI貨幣化成規(guī)模尚需時日。
重申“持有”評級，目標價上調(diào)至14.94港元。
年初至今估值強勁回升后，我們的評級出現(xiàn)偏差：我們不得不承認，我們對金蝶的“持有”評級錯過了其年初至今的估值修復(fù)（金蝶股價年初至今上漲94%，對比恒生指數(shù)上漲23%）。然而，我們要指出的是公司2H24的業(yè)績證實了其基本面復(fù)蘇滯后于估值回升。在2024年下半年，公司收入同比增長9%至33.9億元人民幣（低于Visible Alpha同比增長5%的一致預(yù)期），且年度經(jīng)常性收入（ARR）僅增長20%至34.3億元人民幣。云服務(wù)收入同比增長10%至27.2億元人民幣（低于Visible Alpha一致預(yù)期9%）。在所有收入指標中，唯一的亮點是合同負債同比增長29%。管理層解釋稱，金蝶的云業(yè)務(wù)對宏觀環(huán)境較為敏感，且云星空產(chǎn)品在2024年經(jīng)歷了轉(zhuǎn)型期。毛利率為67%，同比提升1個百分點，得益于與第三方咨詢公司和系統(tǒng)集成商的合作加強。經(jīng)營性現(xiàn)金流為9.33億元人民幣，符合管理層指引。展望2025年，管理層預(yù)計ARR將同比增長約20%。我們高度確信金蝶在低基數(shù)和宏觀復(fù)蘇的背景下，2025年收入增長將加速（同比增長14%）。
AI雖整合至ERP，但我們對其貨幣化前景保持謹慎：金蝶目前有兩類主要的AI產(chǎn)品：1）基于聊天機器人的AI助手，通過訂閱模式變現(xiàn)（每個席位約1萬元人民幣）；2）面向企業(yè)客戶的云蒼穹平臺上的AI應(yīng)用開發(fā)工作室。管理層強調(diào)，AI可以為部分客戶創(chuàng)造約20%的平均合同價值，但這些產(chǎn)品目前仍局限于少數(shù)客戶群體?；谖覀儗AP（SAPUS）案例的分析，我們認為金蝶對ERP系統(tǒng)的AI貨幣化可能尚需時日。我們將重點關(guān)注金蝶如何將生成式AI功能整合到其ERP系統(tǒng)中，并利用ERP系統(tǒng)中的結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)進行AI推理。
預(yù)測調(diào)整：由于2H24業(yè)績不及預(yù)期，我們將2025年和2026年的收入預(yù)測分別下調(diào)3%和5%。我們當前預(yù)計2025年和2026年的年度經(jīng)常性收入（ARR）將分別同比增長22%和20%，并在2027年放緩至17%。盡管我們下調(diào)了盈利預(yù)測，但我們?nèi)灶A(yù)計金蝶將在2025年實現(xiàn)經(jīng)營利潤和凈利潤層面的盈虧平衡。
重申“持有”評級并將目標價上調(diào)至14.94港元：我們將目標倍數(shù)上調(diào)至2025年預(yù)期P/S的7.0倍（原為2.8倍），與全球同行均值一致。在年初至今估值強勁回升之后，金蝶當前的估值水平已與全球同業(yè)相當，這些同業(yè)公司具有相似的收入預(yù)測、實現(xiàn)AI變現(xiàn)的客戶基礎(chǔ)更大，以及明顯更強的盈利能力。風險提示：上行風險——宏觀經(jīng)濟改善，執(zhí)行力和可擴展性提升，運營費用降低；下行風險——宏觀經(jīng)濟疲軟持續(xù)，ERP替換周期延長。
風險提示
主要上行風險包括：
宏觀環(huán)境改善速度快于預(yù)期。如果宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的速度或力度超出我們預(yù)期，金蝶國際各主要業(yè)務(wù)線的收入預(yù)測可能上調(diào)，同時利潤率前景也將得到改善。
大企業(yè)板塊的執(zhí)行力和可擴展性超預(yù)期。大型交易的可擴展性使得金蝶國際的毛利率和未來增長軌跡承壓。如果執(zhí)行力和運營效率提升，將對我們的預(yù)測構(gòu)成上行風險。
銷售與營銷費用低于預(yù)期。如果金蝶國際在銷售與營銷以及其他運營費用上的支出比我們預(yù)期更為保守，其營業(yè)利潤率和自由現(xiàn)金流可能會得到改善，這將釋放更多的財務(wù)資源，從而有助于業(yè)務(wù)擴展，并提升其SaaS模式的商業(yè)可行性。
主要下行風險包括：
ERP軟件系統(tǒng)替換周期延長。如果替換周期長于我們的預(yù)期，那么公司接到的維護需求會超過新系統(tǒng)購買需求，這可能會對其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)及云業(yè)務(wù)的增長造成不利。
項目落地風險。過去兩年期間，金蝶國際承接了一些超大型客戶，但面對如此大規(guī)模的客戶其施行ERP項目的相關(guān)經(jīng)驗卻是有限。如果這些項目的落地情況不盡如人意，則金蝶國際的未來發(fā)展可能面臨風險。
大客戶獲取慢于預(yù)期。在金蝶國際的不同產(chǎn)品中，金蝶云蒼穹和云星瀚已成為增收主力，針對的基本上也是大客戶。然而，如果大企業(yè)客戶獲取進程比我們預(yù)期的更慢，則公司的云業(yè)務(wù)和整體營收增速會遭受負面影響。
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