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公司公布2024年報(bào)業(yè)績(jī)：2024年公司營(yíng)業(yè)收入同增15.8%至81.2億元；歸母凈虧損2.09億元（2023年為盈利8.05億元），虧損主因1）計(jì)提新麗商譽(yù)減值11億元；2）銷(xiāo)售費(fèi)用率同比提升3.3pct至27.8%。此外，公司2024年非IFRS凈利潤(rùn)11.4億元，同增1%，落在此前業(yè)績(jī)預(yù)告10.5-11.5億區(qū)間上限。我們認(rèn)為，公司核心業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)，IP衍生品業(yè)務(wù)快速推進(jìn)，AIGC技術(shù)持續(xù)賦能公司IP業(yè)務(wù)，雖然短期減值影響業(yè)績(jī)，但長(zhǎng)期仍看好公司在IP運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域的核心優(yōu)勢(shì)，及IP衍生品業(yè)務(wù)的廣闊成長(zhǎng)空間。
　　核心業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，后續(xù)IP儲(chǔ)備豐富
　　1）在線(xiàn)業(yè)務(wù)：2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.31億元，同增2.1%，其中自有平臺(tái)產(chǎn)品在線(xiàn)業(yè)務(wù)收入同增3.4%，主因上線(xiàn)更多會(huì)員內(nèi)容帶動(dòng)會(huì)員用戶(hù)數(shù)量增長(zhǎng)。公司優(yōu)化分發(fā)機(jī)制，收縮騰訊產(chǎn)品渠道，該渠道在線(xiàn)業(yè)務(wù)收入同減28.2%，但第三方平臺(tái)在線(xiàn)業(yè)務(wù)收入同增32.0%。我們預(yù)計(jì)渠道優(yōu)化理順后，后續(xù)在線(xiàn)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)將維持穩(wěn)定。2）IP運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)：2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.91億元，同增33.5%，其中新麗實(shí)現(xiàn)收入16.4億元，凈利潤(rùn)3.4億元。我們預(yù)計(jì)后續(xù)新麗業(yè)績(jī)保持平穩(wěn)，其他IP業(yè)務(wù)增長(zhǎng)由衍生品業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)。
　　IP衍生品業(yè)務(wù)全面進(jìn)擊，品類(lèi)拓寬商業(yè)化加速
　　IP衍生品方面，公司目前已取得FunCrazy《哪吒2》衍生品的國(guó)內(nèi)總經(jīng)銷(xiāo)權(quán)，2024年公司衍生品GMV突破5億元,其中卡牌GMV突破2億元，同時(shí)公司與150多家授權(quán)合作伙伴建立了合作關(guān)系，覆蓋玩具、3C數(shù)碼、食品飲料等多個(gè)領(lǐng)域,進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)邊界。展望2025年，預(yù)計(jì)公司將繼續(xù)采用授權(quán)（加快提升滲透率）及自研（加強(qiáng)用戶(hù)與IP深度鏈接）結(jié)合的策略，加速商品化進(jìn)程；品類(lèi)方面，預(yù)計(jì)繼續(xù)深耕谷子卡牌賽道，持續(xù)拓寬產(chǎn)品品類(lèi)邊界。當(dāng)前公司衍生品業(yè)務(wù)仍處于早期，期待后續(xù)GMV增長(zhǎng)及利潤(rùn)釋放。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到公司新麗項(xiàng)目上線(xiàn)進(jìn)度可能慢于預(yù)期，我們略微下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025/2026 Non-IFRS凈利潤(rùn)14.1 /15.7億元（前值15.2/16.3億元），新增2027年Non-IFRS凈利潤(rùn)17.0億元。我們分部估值法得出目標(biāo)價(jià)34.33港幣，前值41.17港幣，調(diào)整主因凈利潤(rùn)下調(diào)，及在線(xiàn)業(yè)務(wù)可比公司平均估值水平由4.6xPS調(diào)整為3.7xPS。我們長(zhǎng)期看好公司IP全產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)發(fā)地位穩(wěn)固,并通過(guò)AI技術(shù)與各業(yè)務(wù)場(chǎng)景的深度融合，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）IP商業(yè)化較慢；2）游戲不及預(yù)期；3）在線(xiàn)業(yè)務(wù)付費(fèi)率下降等。