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事件：2025年3月17日，公司發(fā)布2025年年度報(bào)告。
　　收入同比微增，利潤(rùn)短期承壓。公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1789.5億元（YoY+2.3%），歸母凈利潤(rùn)40.4億元（YoY-36.1%），扣非歸母凈利潤(rùn)24.5億元（YoY-57.3%），擬每10股派現(xiàn)1.9353元，合計(jì)派發(fā)17.5億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)43.3%，分紅比例保持穩(wěn)定。公司營(yíng)收微增但利潤(rùn)下降主要由于：（1）毛利率同比下降1.3pct至14.6%；（2）資產(chǎn)減值損失和信用減值損失60.3億元，同比增加149.6%，計(jì)提減值準(zhǔn)備金額較大的主要為在鹽城、徐州、南通、南寧、廣州等城市的房地產(chǎn)項(xiàng)目。
　　銷(xiāo)售金額維持行業(yè)前五，投資聚焦強(qiáng)心城市。公司2024年銷(xiāo)售額2193億元（YoY-25.3%），銷(xiāo)售面積935.9平方米（YoY-23.5%），銷(xiāo)售額維持行業(yè)第五。公司2024年在西安、長(zhǎng)沙、合肥、南通、徐州等五城銷(xiāo)售金額排名位居第一，在南京、上海、深圳、蘇州、成都、重慶、佛山、廈門(mén)、溫州等九城進(jìn)入當(dāng)?shù)劁N(xiāo)售名前五。2024年公司累計(jì)獲取26宗地塊，計(jì)容建面225萬(wàn)平（YoY-61.9%），總地價(jià)486億元（YoY-57.1%），權(quán)益地價(jià)335億元（YoY-61.4%），拿地權(quán)益比同比降低7.7pct至68.8%，拿地金額/銷(xiāo)售金額同比減少16.4pct至22.2%。公司投資聚焦“核心10城”，投資額占比達(dá)90%，其中在一線城市的投資額占比達(dá)到59%。
　　資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)多元業(yè)態(tài)協(xié)同，物業(yè)服務(wù)非住領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大。2024年公司主要持有物業(yè)全口徑收入74.64億元，同比上漲12%，EBITDA實(shí)現(xiàn)36.67億元，同比上漲11%，開(kāi)業(yè)三年以上穩(wěn)定期項(xiàng)目EBITDA回報(bào)率達(dá)6.42%，同比提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。集中商業(yè)、產(chǎn)業(yè)園、寫(xiě)字樓、公寓、酒店運(yùn)營(yíng)收入分別為17.7、13.8、13.5、12.3、10.2億元，同比分別為+22.2%、+8.4%、+7.1%、+13.4%、-4.1%。物業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，招商積余2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入171.7億元，同比增長(zhǎng)9.9%；歸母凈利潤(rùn)8.4億元，同比增長(zhǎng)14.24%，利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)收入增長(zhǎng)。截止2024年末，在管項(xiàng)目2296個(gè)，管理面積達(dá)3.65億平方米，全年第三方拓展年度合同額達(dá)36.93億元，其中第三方外拓非住業(yè)態(tài)新簽?zāi)旰贤~達(dá)34億元，占第三方拓展的92%。
　　財(cái)務(wù)穩(wěn)健，融資成本為同行業(yè)較低水平。截止2024年末，公司凈負(fù)債率55.85%，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率62.37%，現(xiàn)金短債比1.59倍，三道紅線維持綠檔。公司積極響應(yīng)房地產(chǎn)融資新模式，全年落地經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款92億元，債務(wù)結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)固。2024年公司抓住利率下行的市場(chǎng)窗口，發(fā)揮公司信用優(yōu)勢(shì)進(jìn)行高息債務(wù)置換，資金成本顯著降低，全年新增公開(kāi)市場(chǎng)融資154.6億元，票面利率均為同期同行業(yè)最低水平；2024年末，公司綜合資金成本2.99%，較年初降低48BP，保持行業(yè)最優(yōu)水平。
　　投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。公司作為央企龍頭，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，融資成本有顯著優(yōu)勢(shì)，能夠積極參與土地市場(chǎng)，隨著低毛利地塊逐漸消化，新拿地利潤(rùn)率修復(fù)，我們認(rèn)為公司將在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善中受益。根據(jù)公司過(guò)往拿地和銷(xiāo)售情況，我們調(diào)整了盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司2025/2026/2027年?duì)I收分別為1734/1676/1601億元，歸母凈利潤(rùn)分別為45/50/56億元，對(duì)應(yīng)攤薄EPS為0.49/0.55/0.62元/股。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E19.5倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策放松不及預(yù)期，毛利率改善不及預(yù)期，結(jié)算進(jìn)度不及預(yù)期