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核心觀點(diǎn)
　　通過復(fù)盤我們總結(jié)了宏觀、業(yè)績期及交易擁擠度三大因子對(duì)歷史景氣成長主線的影響規(guī)律。我們認(rèn)為，未來一階段科技行情關(guān)注點(diǎn)在于：1）業(yè)績期的“去偽存真”。“真景氣”不懼?jǐn)_動(dòng)，而高估值概念則面臨風(fēng)偏退潮風(fēng)險(xiǎn)。2）流動(dòng)性：關(guān)注“衰退交易”修正、關(guān)稅政策落地導(dǎo)致美債利率波動(dòng)等可能，短期分母端環(huán)境未必如前期順暢。3）基本面催化：關(guān)注應(yīng)用進(jìn)展、云廠商后續(xù)CAPEX計(jì)劃。交易層面，若需求邏輯依舊向好，即便短期過熱+缺乏催化，行情也更多是回歸震蕩而非明顯回調(diào)，振幅空間有限。
　　國內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)提速發(fā)展是市場(chǎng)一致預(yù)期，但行情經(jīng)前期強(qiáng)勢(shì)上行后出現(xiàn)短期節(jié)奏分歧，后續(xù)將如何演繹？我們總結(jié)歸納了宏觀、業(yè)績期及交易擁擠度三大因子對(duì)歷史景氣成長主線行情的影響，供各位投資者參考。
　　1、宏觀如何影響行情表現(xiàn)？1）對(duì)“真景氣”成長而言，流動(dòng)性變化對(duì)短期行情的影響不容忽視，如傳媒2013.5-6因錢荒的回調(diào)、新能源車2021.2-3因美債利率大幅上行的回調(diào)，光模塊2023.6-10的調(diào)整也與美債上行有一定關(guān)聯(lián)；而經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)度則較低，成長中期行情取決于自身產(chǎn)業(yè)周期。空間上，短期流動(dòng)性擾動(dòng)/自下而上基本面邏輯階段性受損導(dǎo)致的回撤，可達(dá)前期漲幅的1/3。2）對(duì)于“主題概念”而言，因缺乏基本面支撐，流動(dòng)性、宏觀引起的風(fēng)偏變化對(duì)行情決定性則較強(qiáng)。
　　2、業(yè)績期是否對(duì)行情有所擾動(dòng)？業(yè)績期市場(chǎng)更容易出現(xiàn)觀望情緒，尤其估值處于高位時(shí)。2005年以來4/10月業(yè)績期階段高市盈率指數(shù)跑輸?shù)褪杏手笖?shù)的概率在60%以上。中觀案例看，13.10、23.4等業(yè)績期階段TMT指數(shù)均出現(xiàn)明顯回撤。但并不意味著高估值板塊必然回調(diào)，業(yè)績是股價(jià)的試金石，超預(yù)期兌現(xiàn)反倒有可能成為行情再度上攻的催化劑，如傳媒2013年8月行情；且21年光伏板塊在業(yè)績期也未受擾動(dòng)。
　　3、交易因子的影響：1）若板塊基本面需求邏輯依舊向好，即便短期交易有過熱風(fēng)險(xiǎn)+缺乏催化，行情也更多以區(qū)間震蕩而非大幅回調(diào)形式呈現(xiàn)。2）景氣主線成交額占比觸頂后約1周內(nèi)大概率出現(xiàn)短期行情高點(diǎn)，但若基本面邏輯/流動(dòng)性未發(fā)生明顯利空，單純由交易過熱帶來的指數(shù)波段回撤則普遍少于10個(gè)交易日，幅度普遍在10%以內(nèi)。3）中期行情結(jié)束的標(biāo)志從基本面看是業(yè)績預(yù)期的放緩，關(guān)注二階導(dǎo)；交易指標(biāo)看，則是成交額占比持續(xù)萎縮且中樞重回行情啟動(dòng)初期水平。
　　回到本輪科技行情，未來一階段的核心關(guān)注點(diǎn)在于：1）業(yè)績期的“去偽存真“：板塊表現(xiàn)面臨分化?！罢婢皻狻辈粦?jǐn)_動(dòng)，而業(yè)績兌現(xiàn)低預(yù)期的高估值概念則面臨風(fēng)偏退潮風(fēng)險(xiǎn)。2）流動(dòng)性：關(guān)注美國“衰退交易”修正、關(guān)稅政策落地導(dǎo)致美債利率波動(dòng)的可能，短期分母端環(huán)境未必如前期順暢。3）基本面催化：關(guān)注應(yīng)用端進(jìn)展、云廠商后續(xù)CAPEX計(jì)劃。交易層面看，若需求/景氣邏輯依舊向好，即便短期過熱+缺乏催化，行情也更多是回歸震蕩而非明顯回調(diào)，振幅空間亦有限。同時(shí)，我們類比了業(yè)務(wù)相近的港股三巨頭（騰訊/阿里/小米）、美股MAMG分別于25年DeepSeek爆發(fā)、23年ChatGPT爆發(fā)后的市值漲幅，可發(fā)現(xiàn)盡管短期港股三巨頭市值漲幅斜率較快，但中期看尚有廣闊演繹空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)需政策效果低預(yù)期、股市拋壓超預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等