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海天味業(yè)：調(diào)味品行業(yè)龍頭，多品類全面發(fā)展。1）歷史復(fù)盤：公司歷經(jīng)近百余年發(fā)展，現(xiàn)連續(xù)27年蟬聯(lián)中國最大調(diào)味品企業(yè)，位居全球前五。梳理歷史，整體可分為品牌奠基期、戰(zhàn)略升級期、穩(wěn)步擴(kuò)張期和轉(zhuǎn)型調(diào)整期四個(gè)階段，主業(yè)覆蓋醬油、蠔油、調(diào)味醬等。2）管理情況：截至2025年1月5日，公司第一大股東廣東海天集團(tuán)持股58.38%，為員工持股平臺(tái)，高管持股利益與公司深度綁定，2024年9月程雪女士接替龐康先生，成為公司新董事長，新管理團(tuán)隊(duì)均在公司長期任職，有較強(qiáng)的歸屬感。3）財(cái)務(wù)情況：在宏觀因素影響下，公司2021-2023年業(yè)績承壓，2023年公司營收和歸母凈利潤分別245.6/56.3億元，同比分別-4.1%/-9.2%。但公司積極改革，領(lǐng)先行業(yè)重整出發(fā)，2024年前三季度分別實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤204.0/48.1億元，同比分別+9.4%/+11.2%。
　　調(diào)味品：空間廣闊，品類多元。調(diào)味品屬于剛需品，地域性突出，由于細(xì)分子品類繁多，空間廣闊。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023年中國調(diào)味品市場規(guī)模達(dá)4793億元，18-23年CAGR為+5.3%；但行業(yè)集中度較低，2023年CR3僅8.2%。分品類看，1）醬油：成熟賽道，2023年市場規(guī)模1004億元，18-23年CAGR為3.2%；2）蠔油：低滲透率高成長賽道，2023年市場規(guī)模108億元，18-23年CAGR達(dá)7.1%；3）調(diào)味醬：格局分散，量價(jià)穩(wěn)步提升，2023年市場規(guī)模351億元，18-23年CAGR為6.2%；4）復(fù)合調(diào)味品：小產(chǎn)品大市場，滲透提升潛力大，2023年市場規(guī)模1174億元，18-23年CAGR為9.6%。目前調(diào)味品主要呈現(xiàn)綠色化、復(fù)合化、健康化、環(huán)?；拇筅厔?，隨著價(jià)格帶升級和低端產(chǎn)能的持續(xù)出清，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。
　　核心優(yōu)勢：品牌強(qiáng)壁壘，成本強(qiáng)管控。公司作為行業(yè)龍頭，在品牌、產(chǎn)品、渠道、成本等方面均具備較強(qiáng)競爭力。1）品牌：公司自清末成立，較早通過品牌營銷而家喻戶曉；在近兩輪原材料成本上行周期中，公司率先引領(lǐng)行業(yè)提價(jià)；同時(shí)積極籌劃H股上市，力爭開拓全球市場。2）產(chǎn)品：涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、調(diào)味汁、雞精等1300多個(gè)產(chǎn)品sku，成功培育7個(gè)10億級大單品、25個(gè)億級以上產(chǎn)品系列；此外，公司推新能力出眾，致力于推出順應(yīng)健康化趨勢的零添加、有機(jī)等產(chǎn)品。3）渠道：率先卡位餐飲渠道，C端優(yōu)勢同樣顯著；公司致力于打造海天經(jīng)銷模式，2023年經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)6591家、單體經(jīng)銷商收入達(dá)346萬元，顯著領(lǐng)先行業(yè)。4）成本：公司高度重視研發(fā)投入，設(shè)備技術(shù)領(lǐng)先行業(yè)，已基本實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)自動(dòng)化，全流程壓縮生產(chǎn)成本；在多品類模式布局下，公司原材料采購規(guī)模效應(yīng)顯著，公司在上游擁有較高的議價(jià)權(quán)，有助于壓縮成本。
　　投資建議：餐飲復(fù)蘇，出海明確，龍頭充分受益。短期來看，內(nèi)需刺激政策落地，餐飲復(fù)蘇提振，B端修復(fù)有望進(jìn)一步打開行業(yè)空間。中長期來看，醬油、蠔油、調(diào)味醬等各調(diào)味品子賽道格局分散，集中度有望進(jìn)一步提升，公司作為行業(yè)龍頭有望率先受益。此外，公司即將登陸H股，出海目標(biāo)明確，海外市場有望為營收貢獻(xiàn)新的增量。我們預(yù)期公司2024-2026年歸母凈利潤為63/69/75億元，同比+12.1%/+9.3%/9.2%，考慮公司龍頭地位穩(wěn)固，盈利能力穩(wěn)健，首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，食品安全風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)滯后風(fēng)險(xiǎn)。