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社交娛樂業(yè)務(wù)降幅收窄，經(jīng)調(diào)整利潤率同比+7.8pct。24Q4，公司實(shí)現(xiàn)總收入74.6億元，同比+8.2%，環(huán)比+6.3%，在線音樂收入占比達(dá)78%。公司毛利率與經(jīng)調(diào)整利潤繼續(xù)提升，毛利率同比上升5.3pct，經(jīng)調(diào)整利潤率同比上升7.8pct。2024Q4，公司毛利率43.6%，同比+5.3pct,環(huán)比+1.0pct。毛利率提升主要系：①版權(quán)成本絕對值還是提升的，但是有杠桿作用，特別是包月會員的ARPPU提升帶來訂閱業(yè)務(wù)毛利率提升。②社交娛樂業(yè)務(wù)高毛利的K歌廣告和會員占比提升。我們預(yù)計(jì)25年毛利率繼續(xù)提升，可達(dá)45%。24Q4公司經(jīng)調(diào)整凈利潤24.0億元，同比+43.0%。經(jīng)調(diào)整利潤率32.2%，同比+7.8pct，環(huán)比+3pct。
　　ARPPU值提升順利。24Q4，在線音樂收入58.3億元，同比+16.1%，環(huán)比+6.4%。24Q4，公司訂閱業(yè)務(wù)收入40億元，同比+18%。24Q4在線音樂付費(fèi)用戶為1.21億人，同比+13.4%；訂閱用戶環(huán)比凈增200萬，付費(fèi)率達(dá)21.8%，同比+3.3pct。月ARPPU為11.1元，同比+3.7%，環(huán)比+2.8%。根據(jù)24Q4業(yè)績會，公司內(nèi)容本身具備獨(dú)特性優(yōu)勢，用戶體驗(yàn)和權(quán)益在持續(xù)豐富?；A(chǔ)包月部分（15-18元）將繼續(xù)提升價(jià)格，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)包月部分規(guī)模和ARPPU的持續(xù)增長；SVIP部分，24Q4 SVIP在規(guī)模、價(jià)格和ARPPU上都有很好的提升，驅(qū)動整體ARPPU超預(yù)期增長。節(jié)奏上來看，我們預(yù)計(jì)隨著綠鉆折扣縮減以及SVIP放量，ARPPU提升或在下半年會有明顯體現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)25年全年ARPPU值可提升1元。
　　社交娛樂業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)增加創(chuàng)新玩法等帶動收入環(huán)比回升。24Q4，社交娛樂與其他收入16.3億元，同比-13%，環(huán)比+6%。社交娛樂月ARPPU為70元，同比-10%，環(huán)比+15.1%。24Q4，公司社交娛樂業(yè)務(wù)付費(fèi)用戶770萬人，同比-4%，環(huán)比-5%。24Q4酷狗直播增加了新的互動玩法（偏收集類的九層寶塔玩法），K歌業(yè)務(wù)企穩(wěn)趨勢，VIP規(guī)模健康增長。業(yè)績會表示25年預(yù)計(jì)社交娛樂業(yè)務(wù)收入企穩(wěn)略同比下降，我們預(yù)計(jì)同比下降14%。
　　投資建議：公司龍頭地位穩(wěn)固，決定公司訂閱業(yè)務(wù)發(fā)展順利。訂閱業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)25年保持200萬單季度凈增會員速度，ARPPU值提升有望在下半年加速?？紤]到公司社交業(yè)務(wù)回暖疊加ARPPU值提升順利，上調(diào)盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)25-27年經(jīng)調(diào)整凈利潤89/102/116億元（調(diào)整幅度+0%/+14%/-）。維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)；成本增加的風(fēng)險(xiǎn)；直播、飯圈的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。