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電商業(yè)務(wù)帶動(dòng)收入利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼。收入端看，2024Q4公司收入50億美元，同比增長(zhǎng)37%，增長(zhǎng)主要來(lái)自電商業(yè)務(wù)和數(shù)字金融業(yè)務(wù)。利潤(rùn)端看，本季度公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.4美元，凈利率5%。電商/游戲/數(shù)字金融業(yè)務(wù)2024Q4經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率分別為4%/56%/29%（去年同期分別為-9%/43%/31%，2024Q3分別為1%/63%/31%）。
　　電商業(yè)務(wù)：GMV同比+24%，變現(xiàn)率持續(xù)提升。本季度電商業(yè)務(wù)營(yíng)收37億美元，同比+41%，我們認(rèn)為主要與GMV較快增長(zhǎng)、貨幣化率持續(xù)提升有關(guān)，24Q4 GMV yoy+24%左右，平臺(tái)貨幣化率從去年同期9.8%提升至11.2%，主要來(lái)自廣告貨幣化率拉動(dòng)；本季度電商經(jīng)調(diào)整EBITDA為1.5億美元，經(jīng)調(diào)EBITDA利潤(rùn)率4.2%，利潤(rùn)率同環(huán)比顯著提升，亞洲市場(chǎng)和其他市場(chǎng)經(jīng)調(diào)整EBITDA均為正。公司指引2025年電商業(yè)務(wù)GMV增速約20%，盈利能力將持續(xù)提升。
　　數(shù)字金融：收入和利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，不良率環(huán)比持平。2024Q4，公司數(shù)字金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.3億美元，同比增長(zhǎng)55%，主要受信貸業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)。經(jīng)調(diào)整EBITDA為2.1億美元，利潤(rùn)率29%（去年同期31%）。根據(jù)公司公告和業(yè)績(jī)會(huì)議，截至2024年12月31日，應(yīng)收貸款總額為51億美元，同比+64%；逾期90天以上的不良貸款率1.2%，環(huán)比持平。
　　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。東南亞競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)緩和，各電商平臺(tái)持續(xù)改善UE以及貨幣化率水平，Shopee保持較快增長(zhǎng)，我們調(diào)整公司2025-2026年收入預(yù)測(cè)至202/235億元，調(diào)整幅度為6%/9%，新增2027年收入預(yù)測(cè)271億元，主要反映對(duì)于電商業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)好的預(yù)期；調(diào)整盈利預(yù)測(cè)至15/23億元，調(diào)整幅度為+21%/+24%，新增2027年盈利預(yù)測(cè)29億元，主要反映短期由虧轉(zhuǎn)盈表現(xiàn)良好，長(zhǎng)期看好公司電商/游戲/金融業(yè)務(wù)盈利釋放潛力。目前公司對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E 53x，PS 3.8x，給予電商業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)2025年40-42xPE，數(shù)字金融對(duì)應(yīng)2025年25xPE，數(shù)字娛樂對(duì)應(yīng)2025年10xPE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至150-154美元，上漲空間13%-16%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新進(jìn)入者競(jìng)爭(zhēng)加劇等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。