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核心觀點(diǎn)
　　電商業(yè)務(wù)帶動(dòng)收入利潤表現(xiàn)亮眼。收入端看，2024Q2公司收入38億美元，同比增長23%，增長主要來自電商業(yè)務(wù)和數(shù)字金融業(yè)務(wù)，部分被游戲業(yè)務(wù)下滑抵消。利潤端看，本季度公司實(shí)現(xiàn)凈利潤8000萬美元，凈利率2%。電商/游戲/數(shù)字金融業(yè)務(wù)2024Q2經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率分別為-0.3%/70%/32%（去年同期分別為7%/45%/32%，2024Q1分別為-1%/64%/30%）。
　　電商業(yè)務(wù)：東南亞電商競爭趨緩，GMV同比+29%，環(huán)比持續(xù)減虧。本季度電商業(yè)務(wù)營收28億美元，同比+34%，收入增速環(huán)比提升，我們認(rèn)為主要與東南亞電商競爭放緩有關(guān)，其中核心市場收入增速41%，物流相關(guān)增值收入增速+16%；本季度電商經(jīng)調(diào)整EBITDA為-900萬美元，經(jīng)調(diào)EBITDA利潤率-0.3%，虧損環(huán)比持續(xù)收窄。
　　游戲業(yè)務(wù)：游戲利潤率大幅提升，流水增速提升。本季度公司游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4.4億美元，同比減少18%；經(jīng)調(diào)整EBITDA 3億美元，同比+26%；游戲流水5.4億美元，同比增加約21%，主要受Free Fire表現(xiàn)強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)。季度活躍用戶6.5億，同比+19%；季度付費(fèi)用戶約5250萬，同比增加22%，環(huán)比顯著提升。付費(fèi)率同比從7.9%提升至8.1%，ARPPU同比-1%。
　　數(shù)字金融：收入和利潤穩(wěn)健增長，不良率環(huán)比持下降。2024Q2，公司數(shù)字金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.2億美元，同比增長21%，主要受信貸業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)。經(jīng)調(diào)整EBITDA為1.7億美元，利潤率32%（與去年同期持平）。根據(jù)公司公告和業(yè)績會(huì)議，截至2024年3月31日，應(yīng)收貸款總額為35億美元，同比+29%；逾期90天以上的不良貸款率1.3%，環(huán)比降低0.1pct。
　　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評級。短期看東南亞競爭格局相對緩和，各電商平臺(tái)持續(xù)改善UE以及貨幣化率水平，TEMU在東南亞低價(jià)優(yōu)勢被削弱（當(dāng)?shù)刂圃旒皞}儲(chǔ)成本低于中國），Shopee仍可保持較快增長，長期競爭仍待觀察，我們調(diào)整公司2024-2026年收入預(yù)測至155/173/195億元，調(diào)整幅度為0%/1%/4%，主要反映對于游戲和電商業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)好的預(yù)期；調(diào)整盈利預(yù)測至4/10/17億元，調(diào)整幅度為-34%/-3%/27%，主要反映短期由虧轉(zhuǎn)盈仍需時(shí)間，長期看好公司電商/游戲/金融業(yè)務(wù)盈利釋放潛力。目前公司對應(yīng)2025年P(guān)E45x，PS 2.5x，維持目標(biāo)價(jià)86-88美元，上漲空間15%-18%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新進(jìn)入者競爭加劇等市場風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。