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電商持續(xù)加大投入，整體利潤(rùn)率短期轉(zhuǎn)虧。收入端看，2023Q3公司收入33億美元，同比增長(zhǎng)5%，增長(zhǎng)主要來(lái)自電商業(yè)務(wù)和數(shù)字金融業(yè)務(wù)，部分被游戲業(yè)務(wù)的下滑所抵消。利潤(rùn)端看，本季度公司實(shí)現(xiàn)凈虧損1.4億美元，凈虧損率-4%。環(huán)比來(lái)看，公司由盈轉(zhuǎn)虧，主要因電商業(yè)務(wù)持續(xù)加大投入導(dǎo)致利潤(rùn)率環(huán)比下降。電商/游戲/數(shù)字金融業(yè)務(wù)2023Q經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率分別為-16%/40%/37%（去年同期分別為-26%/32%/-21%，2023Q2分別為7%/45%/32%）。
　　電商業(yè)務(wù)：GMV增速回升，加大投放力度搶占份額。2023Q3電商業(yè)務(wù)營(yíng)收22億美元，同比+16%，收入增速同環(huán)比持續(xù)放緩，我們認(rèn)為主要與東南亞等地區(qū)電商競(jìng)爭(zhēng)加劇有關(guān)。其中核心市場(chǎng)收入增長(zhǎng)32%，貨幣化率同比提升，物流等增值服務(wù)收入減少4%，受公司物流補(bǔ)貼影響。電商GMV為201億美元，同比增長(zhǎng)5%，增速較上個(gè)季度回升。本季度電商經(jīng)調(diào)整EBITDA為-3.5億美元，經(jīng)調(diào)EBITDA利潤(rùn)率-16%，為22Q4以來(lái)首次利潤(rùn)為負(fù)。未來(lái)公司將優(yōu)先投資業(yè)務(wù)，以提高市場(chǎng)份額并進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)力。
　　游戲業(yè)務(wù)：收入和流水環(huán)比回升，但用戶參與度環(huán)比下滑。總體而言，本季度公司仍然受到第一大游戲《Free Fire》市場(chǎng)表現(xiàn)下滑的消極影響。其他游戲方面，《Arena of Valor》季度活躍用戶數(shù)再創(chuàng)新高；《CODM》季度流水創(chuàng)新高。
　　數(shù)字金融：收入和利潤(rùn)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。2023Q3，公司數(shù)字金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4.5億美元，同比增長(zhǎng)37%，主要受信貸業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)。經(jīng)調(diào)整EBITDA為1.7億美元，利潤(rùn)率為37%（去年同期為-21%），環(huán)比提升約5pct。利潤(rùn)率大幅改善，得益于收入的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)、持續(xù)降本增效，特別是控制銷售費(fèi)用。公司持續(xù)推進(jìn)數(shù)字金融業(yè)務(wù)與電商生態(tài)系統(tǒng)的協(xié)同。
　　投資建議：公司重啟增長(zhǎng)投資后，短期份額增長(zhǎng)平淡，長(zhǎng)期效果仍待觀察。預(yù)計(jì)短期游戲業(yè)務(wù)增速疲軟，東南亞地區(qū)電商競(jìng)爭(zhēng)日益激烈導(dǎo)致業(yè)務(wù)收入與利潤(rùn)均受擠壓。綜合上述原因，我們調(diào)整公司2023-2025年收入至131/147/163億美元，調(diào)整幅度為-4%/-5%/-8%。維持目標(biāo)價(jià)51-56美元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新進(jìn)入者競(jìng)爭(zhēng)加劇等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等