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凈利潤首度轉(zhuǎn)正，電商和數(shù)字金融維持高增長。2022Q4，公司實(shí)現(xiàn)GAAP總收入34.5億美元，同比增長7%；平臺(tái)電商和數(shù)字金融業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)收入增長，部分被游戲業(yè)務(wù)和1P電商的收入下滑抵消。實(shí)現(xiàn)GAAP凈利潤4.23億美元，凈利潤率12%，同比提升31pct，為上市以來首次實(shí)現(xiàn)凈利潤轉(zhuǎn)正。
　　游戲業(yè)務(wù)：短期拐點(diǎn)未至，關(guān)注新產(chǎn)品情況。2022Q4，公司游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)GAAP收入9.5億美元，同比減少33%；游戲流水5.4億美元，同比減少約50%。季度活躍用戶同比減少25.8%，季度付費(fèi)用戶同比減少43.5%；付費(fèi)率同比下滑約3pct至9%，ARPPU同比下滑11%?？傮w而言，海外市場線下防控放開和停發(fā)對《Free Fire》的消極影響仍在延續(xù)，未來游戲業(yè)務(wù)依賴新產(chǎn)品的上線情況。
　　電商業(yè)務(wù)：貨幣化率大幅提升，利潤首次轉(zhuǎn)正。Shopee 2022Q4首次盈利，本季度GMV同比增速基本持平，貨幣化率同環(huán)比大幅提升。收入端看，貨幣化率大幅提升帶動(dòng)收入同比增長32%。公司為實(shí)現(xiàn)減虧縮小或關(guān)閉智利等多個(gè)地區(qū)電商業(yè)務(wù)，同時(shí)大幅降低補(bǔ)貼，在單均價(jià)提升的同時(shí)也造成部分訂單流失，其中單均價(jià)從去年同期9美元提升至11美元，訂單量同比降低13%，最終GMV同比下降1%，據(jù)公司披露，貨幣化率仍有較大空間，尤其是巴西等市場，預(yù)計(jì)電商板塊利潤空間較大。利潤端看，公司大幅降低補(bǔ)貼，經(jīng)調(diào)整EBITDA錄得1.96億美元，經(jīng)調(diào)EBITDA利潤率9%，首次利潤率轉(zhuǎn)正。
　　公司情況：綜合型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，騰訊為最大持股股東，公司管理層經(jīng)驗(yàn)豐富。公司總部位于新加坡，主要通過集團(tuán)下屬的Shopee、Garena和SeaMoney三大平臺(tái)分別經(jīng)營電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)游戲以及數(shù)字金融業(yè)務(wù)。
　　投資建議：首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司收入131/152/177億美元，凈利潤9/13/17億美元。目前SEA隱含2024E電商調(diào)整后EBITDA*（1-t）約26x，此前由于現(xiàn)金牛游戲業(yè)務(wù)收入利潤雙下滑，公司估值處于低位，2022Q4以來公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)減虧效果顯著，電商和數(shù)字金融經(jīng)調(diào)整EBITDA均已轉(zhuǎn)正，考慮SEA游戲業(yè)務(wù)短期拐點(diǎn)未至，電商業(yè)務(wù)在貨幣化率提升上仍有較大空間，數(shù)字金融業(yè)務(wù)仍處于高速增長階段，我們給予SEA對應(yīng)2024年數(shù)字娛樂5XPE，電商33-35XPE，數(shù)字金融30XPE，目標(biāo)價(jià)94-98美元，上漲空間20%-25%，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新進(jìn)入者競爭加劇等市場風(fēng)險(xiǎn)，游戲產(chǎn)品用戶流失風(fēng)險(xiǎn)等。