>> 中信證券-SEA(SE.US)2022Q4季報點評：降本增效成效顯著，關(guān)注增長與盈利的平衡-230310
| 上傳日期： |
2023/3/10 |
大小： |
312KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
許英博,廖原 |
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2022Q4，公司實現(xiàn)GAAP營收34.5億美元（yoy+7.1%），經(jīng)調(diào)整EBITDA轉(zhuǎn)正為4.96億美元（2021Q4為-4.92億美元），經(jīng)調(diào)整EBITDAMargin為14.4%。Shopee盈利表現(xiàn)大超預(yù)期，2022Q4 GMV達180億美元（yoy-1.1%），固定匯率假設(shè)下，GMV同比增長7.7%，盈利能力顯著提升，調(diào)整后EBITDA首次轉(zhuǎn)正達1.96億美元，主要系公司大幅提升貨幣化率并降低營銷投放、補貼所致。Garena受用戶參與度和貨幣化放緩影響而持續(xù)承壓，季度活躍用戶數(shù)下降至4.86億人（yoy-25.8%），ARPU下降至1.1美元（2021Q4為1.2美元）。Sea Money扭虧為盈，GAAP收入3.8億美元（+92.5%），經(jīng)調(diào)整EBITDA首次轉(zhuǎn)正至7560萬美元，主要系收入增長和銷售及營銷費用優(yōu)化驅(qū)動。得益于公司降本增效的執(zhí)行，公司利潤端實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為，當(dāng)下如何把握未來的業(yè)務(wù)增長與盈利能力的提升之間的平衡，將是市場關(guān)注的重點。我們建議持續(xù)關(guān)注公司電商GMV增長、Take Rate變化、盈利能力以及未來新游戲pipeline的變化。
▍盈利超預(yù)期，凈利潤首次實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。2022Q4，公司實現(xiàn)GAAP營收34.5億美元，同比增長7.1%。結(jié)構(gòu)上，游戲/電商及其他/自營銷售收入分別為9.5/22.3/2.7億美元，同比增長-32.9%/50.5%/-16.3%，占比分別為27.5%/64.6%/7.8%。公司實現(xiàn)毛利潤17.0億美元，毛利率49.2%，同比提升8.5pcts。費用方面，2022Q4公司銷售/管理/研發(fā)費用分別為4.7/3.5/1.8億美元，費率分別為13.7%/10.2%/5.1%，同比-24.1/+1.4/-1.8pcts，環(huán)比-12.2/-7.3/-6.3pcts，費率改善主要系銷售費用減少+3Q裁員降本增效。利潤方面，公司實現(xiàn)凈利潤4.2億美元，凈利率為12.3%；經(jīng)調(diào)整EBITDA為4.96億美元，調(diào)整后EBITDAMargin為14.4%。
▍電商：營收、利潤雙增長，調(diào)整后EBITDA首次轉(zhuǎn)正。2022Q4，Shopee實現(xiàn)GAAP收入21億美元，同比增長31.8%，固定匯率假設(shè)下，同比增長42.3%；GAAPMarketplace收入18億美元，同比增長43.5%；其中核心市場收入11億美元，同比增長53.8%；增值服務(wù)收入為7億美元，同比增長29.2%。收入增長主要系交易費用、廣告收入的增長驅(qū)動。2022Q4公司GMV達180億美元，同比下降1.1%，固定匯率假設(shè)下，GMV同比增長7.7%；訂單量為17億單，同比下降15%。貨幣化角度看，2022Q4，3P貨幣化率為10.3%（GAAP收入/3PGMV），環(huán)比提升1.6pcts，貨幣化率的提升主要系傭金提升及廣告產(chǎn)品豐富所致，公司認(rèn)為take rate仍有提升空間，計劃未來在核心市場及其他市場繼續(xù)提升貨幣化率。經(jīng)營方面，公司在亞洲地區(qū)盈利能力持續(xù)提升，2022Q4亞洲市場經(jīng)調(diào)整EBITDA為3.2億美元，2021Q4為-5.3億美元；其他地區(qū)經(jīng)調(diào)整EBITDA實現(xiàn)-1.2億美元，2021Q4為-3.5億美元。根據(jù)公司公告，未來公司GMV數(shù)據(jù)將由季度披露改為年度披露。
▍游戲：用戶參與度與貨幣化下滑，當(dāng)下重點在于穩(wěn)定用戶活躍數(shù)據(jù)。2022Q4，Garena游戲Booking收入為5.4億美元，同比下降18.2%，經(jīng)調(diào)整EBITDA為2.6億美元。游戲收入下降結(jié)構(gòu)拆分：1）QAUQ4為4.6億人，同比下降25.8%；2）付費率Q3為9.0%，環(huán)比下降0.1pct；3）ARPUQ4為1.1美元，同比下降8.3%。游戲收入下降主要系：1）游戲生命周期進入成熟階段，用戶時長及活躍度呈現(xiàn)自然的數(shù)據(jù)下滑趨勢；2）疫情之后線下活動的修復(fù)，仍然對公司Q3及Q4的用戶活躍度有負(fù)面影響。代理游戲方面，需要注意公司與騰訊簽訂的在東南亞地區(qū)5年期限的游戲優(yōu)先發(fā)行權(quán)將于2023年到期，當(dāng)前Garena代理游戲主要有《Arena of Valor（王者榮耀）》《Speed Drifters（QQ飛車）》《使命召喚M（Call of Duty Mobile）》《魂斗羅（Contra Return）》等。策略上，公司計劃未來聚焦于核心游戲，為用戶提供更優(yōu)質(zhì)的用戶體驗，穩(wěn)定用戶活躍數(shù)據(jù)，并將資源投資于高潛力項目上，繼續(xù)尋求長期增長機會。
▍金融：盈利能力顯著提升，協(xié)同效應(yīng)持續(xù)兌現(xiàn)。2022Q4，SeaMoney GAAP收入為3.8億美元，同比增長92.5%，調(diào)整后EBITDA首次轉(zhuǎn)正至7560萬美元，2021Q4為-1.5億美元。盈利能力改善主要系收入增長、銷售和營銷費用優(yōu)化共同驅(qū)動。公司金融業(yè)務(wù)與Shopee等應(yīng)用場景產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，生態(tài)系統(tǒng)戰(zhàn)略有望帶來更高效率和盈利能力的成長。
▍風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟因素影響導(dǎo)致收入不及預(yù)期風(fēng)險；游戲用戶、頭部游戲收入增長放緩風(fēng)險；騰訊游戲內(nèi)容授權(quán)續(xù)約不及預(yù)期導(dǎo)致的業(yè)績下滑風(fēng)險；東南亞、拉美電商競爭加劇導(dǎo)致GMV增長不及預(yù)期的風(fēng)險；跨境電商監(jiān)管政策風(fēng)險及匯率波動風(fēng)險等。
▍投資建議：我們持續(xù)看好公司在泛東南亞地區(qū)的龍頭地位，伴隨公司提效措施穩(wěn)步推進，我們看好公司未來盈利能力的改善和提升。綜合考慮公司電商GMV增速放緩，游戲增速放緩等因素，我們下調(diào)公司2023-2024年營收預(yù)測至135/153億美元（原值為152/188億美元），引入2025年營收預(yù)測為168億美元；考慮公司降本增效措施執(zhí)行及生態(tài)發(fā)展的韌性，我們上調(diào)公司2023-2024年凈利潤預(yù)測至1.5/13億美元（原值為-16/1億美元），引入2025年凈利潤預(yù)測為19億美元。我們建議持續(xù)關(guān)注
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