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維持增持。我們下調(diào)預(yù)測(cè)2022-23年收入至120/150億美元(原130/163億美元)增速21/25%，維持增持評(píng)級(jí)。
　　Q3整體：EBITDA與凈虧損環(huán)比明顯改善。1)營(yíng)收31.56億美元/+17.4%，毛利12.28億美元/+21.7%，調(diào)整后EBIDTA為-3.58億美元/上年同期-1.66億美元/Q2為-5.06億美元，凈虧損5.69億美元/上年同期凈虧損5.71億美元/Q2凈虧損-9.31億美元；2)毛利率38.9%/+1.39pct因電商業(yè)務(wù)毛利率有明顯改善，總和費(fèi)用率56.7%/-0.4pct，其中營(yíng)銷/市場(chǎng)費(fèi)用率25.9%/-11.6pct因電商/游戲等板塊的費(fèi)用均有改善、一般/行政費(fèi)用率17.5%/+6.5pct因減值與員工成本增加，研發(fā)費(fèi)用率13.3%/+4.7pct；3)EBITDA margin為-11.3%/同比-5.1pct /環(huán)比+5.9pct；4)截至Q3末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物及短期投資62.5億美元較年初下降近30億美元，較Q2末僅下降2.4億美元。
　　Q3分項(xiàng)：游戲/電商/金融收入分別增-19.1/+32.4/+147%。1)游戲：①Q(mào)3收入8.9億美元同比-19.1%/環(huán)比基本持平，調(diào)整后EBIDTA為2.9億美元同比-59%/環(huán)比-13.1%；QAU為5.68億人/同比-22.1%，付費(fèi)用戶5150萬(wàn)人/同比-44.7%、占比9.1%同比-3.7pct/環(huán)比基本持平；ARPU為1.2美元/同比-30.1%；②疫后時(shí)代用戶時(shí)長(zhǎng)及活躍度下降/經(jīng)濟(jì)承壓影響付費(fèi)意愿/游戲生命周期進(jìn)入成熟階段制約該項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展；2)電商：①Q(mào)3收入19億美元/+32.4%，總訂單20億單/+19.2%，GMV為191億美元/+13.5%(以上均為同比概念)；調(diào)整后EBIDTA為-4.96億美元，同比改善27.5%，環(huán)比改善23.5%；②亞洲市場(chǎng)改善更為明顯，尤其印尼實(shí)現(xiàn)攤銷總部費(fèi)用前的調(diào)整后EBITDA的盈利；巴西亦實(shí)現(xiàn)持續(xù)改善；③首次披露傭金廣告等“有效變現(xiàn)”的收入約10億美元/+54.1%；3)數(shù)字金融：Q3收入3.27億美元/同比+147%，調(diào)整后EBIDTA為-0.67億美元同比改善57.4%；4)公司下調(diào)2022年游戲收入指引至26-28億美元(前值29-31億美元)；且預(yù)期電商業(yè)務(wù)到2023年底實(shí)現(xiàn)調(diào)整后EBITDA盈虧平衡。
　　人員結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，宏觀逆風(fēng)背景下提質(zhì)增效仍為主旋律。公司從年初至今對(duì)人員結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整(主要為六月與九月)，且對(duì)部分區(qū)域進(jìn)行業(yè)務(wù)收縮，提質(zhì)增效仍為當(dāng)前主旋律。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：異地?cái)U(kuò)張可能因經(jīng)營(yíng)難度大于預(yù)期而受阻、各類成本費(fèi)用居高不下、自研游戲乏力、金融風(fēng)險(xiǎn)加劇、政策風(fēng)險(xiǎn)等