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電商業(yè)務(wù)短期競(jìng)爭(zhēng)格局改善，收入利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼。收入端看，2023Q4公司收入36億美元，同比增長(zhǎng)5%，增長(zhǎng)主要來(lái)自電商業(yè)務(wù)和數(shù)字金融業(yè)務(wù)，部分被游戲業(yè)務(wù)下滑抵消。利潤(rùn)端看，本季度公司實(shí)現(xiàn)凈虧損1.1億美元，凈虧損率-3%。環(huán)比看，公司虧損收窄，主要因電商業(yè)務(wù)利潤(rùn)率環(huán)比提升。電商/游戲/數(shù)字金融業(yè)務(wù)2023Q4經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率分別為-9%/43%/31%（去年同期分別為9%/27%/20%，2023Q3分別為-16%/40%/37%）。
　　電商業(yè)務(wù)：受益于競(jìng)爭(zhēng)格局改善，收入利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼。2023Q4電商業(yè)務(wù)營(yíng)收26億美元，同比+23%，收入增速環(huán)比提升，我們認(rèn)為主要與TikTok Shop退出印尼市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)放緩有關(guān)，其中核心市場(chǎng)收入增速41%，貨幣化率持續(xù)增加，物流相關(guān)增值收入增速-5%，受公司降低物流成本影響；本季度電商經(jīng)調(diào)整EBITDA為-2.3億美元，經(jīng)調(diào)EBITDA利潤(rùn)率-9%。管理層表示2024年Shopee有望實(shí)現(xiàn)15%-20%增速，并在下半年實(shí)現(xiàn)收支平衡。
　　游戲業(yè)務(wù)：游戲收入利潤(rùn)持續(xù)低迷，流水環(huán)比小幅提升。2023Q4，公司游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)GAAP收入5.1億美元，同比減少46%；游戲流水4.6億美元，同比減少約16%，環(huán)比增長(zhǎng)2%。季度活躍用戶5.3億，同比+9%，環(huán)比略有下降；季度付費(fèi)用戶約3970萬(wàn)，同比減少9%。付費(fèi)率同比下滑約1.5pct至7.5%。
　　數(shù)字金融：收入和利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，不良率環(huán)比持平。2023Q4，公司數(shù)字金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4.7億美元，同比增長(zhǎng)24%，主要受信貸業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)。經(jīng)調(diào)整EBITDA為1.5億美元，利潤(rùn)率31%（去年同期為20%），環(huán)比降低約6pct。利潤(rùn)環(huán)比較弱主要由于投入更多費(fèi)用獲取新用戶。
　　投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)。短期看TikTok印尼重啟需要時(shí)間，Shopee仍可保持較快增長(zhǎng)，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)仍待觀察，我們上調(diào)公司2024-2025年收入預(yù)測(cè)至155/171億美元，上調(diào)幅度5%/5%，預(yù)計(jì)短期電商業(yè)務(wù)利潤(rùn)率顯著回升，上調(diào)公司2024-2025年利潤(rùn)預(yù)測(cè)至6.38/9.81億美元，上調(diào)幅度4%/7%。目前公司對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E 48x，PS 2x，給予數(shù)字娛樂(lè)對(duì)應(yīng)24年15xPE（此前給予23年5xPE，上調(diào)原因?yàn)橛螒蛄魉霈F(xiàn)企穩(wěn)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)利潤(rùn)降幅收窄），電商40-42xPE（此前給予23年25-30xPE，提升原因是電商業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，低基數(shù)下預(yù)計(jì)盈利能力快速增長(zhǎng)），數(shù)字金融25xPE（維持不變），目標(biāo)價(jià)59-60美元，上調(diào)16%/7%，上漲空間9%-11%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新進(jìn)入者競(jìng)爭(zhēng)加劇等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等